>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)或基本到位-250913
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2025年8月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.9%，前值9.1%，基本符合預(yù)期。預(yù)計(jì)9月實(shí)體部門負(fù)債增速繼續(xù)下降至8.6%附近，10月短暫趨穩(wěn)后繼續(xù)下行，重回縮表。按照兩會公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底實(shí)體部門負(fù)債增速將下降至8%附近。金融部門方面，上周資金面邊際上略有放松，應(yīng)主要配合當(dāng)周財(cái)政發(fā)債，預(yù)計(jì)9月資金面高點(diǎn)出現(xiàn)在上周（9月8日當(dāng)周）。2025年政府工作報(bào)告中明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，這表明，穩(wěn)定宏觀杠桿率的大方向沒有任何動搖，中國仍然處于邊際縮表過程之中，大規(guī)?；瘋M(jìn)一步降低了地方政府融資成本、以及發(fā)生大規(guī)模違約和流動性風(fēng)險(xiǎn)的概率，有利于提升全社會的預(yù)期。而央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提“防范資金空轉(zhuǎn)”進(jìn)一步強(qiáng)化了上述判斷。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國債和地方債）凈增加6128億元（高于計(jì)劃的凈增加5780億元），按計(jì)劃本周政府債凈增加2674億元，2025年8月末政府負(fù)債增速為15.0%，前值15.7%，預(yù)計(jì)9月繼續(xù)下行至14.5%附近，后續(xù)趨勢下行，按照兩會公布的財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速將下降至12.5%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比上升，期限利差走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上略有放松。上周一年期國債收益率窄幅震蕩，周末收至1.40%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%；十年國債和一年國債的期限利差走擴(kuò)至47個(gè)基點(diǎn)，根據(jù)最新情況，我們預(yù)計(jì)期限利差中樞在30個(gè)基點(diǎn)，對應(yīng)十債收益率下沿約為1.6%，三十年和十年國債利差中樞預(yù)估在20個(gè)基點(diǎn)，對應(yīng)三十年國債收益率下沿約為1.8%。
資產(chǎn)端，在6月短暫企穩(wěn)后，7月物量數(shù)據(jù)再度回落，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會成為未來1-2年中國名義經(jīng)濟(jì)增長的中樞目標(biāo)。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
上周資金面邊際上略有放松，應(yīng)主要配合當(dāng)周財(cái)政發(fā)債，預(yù)計(jì)9月資金面高點(diǎn)出現(xiàn)在上周（9月8日當(dāng)周）。股牛債熊，權(quán)益風(fēng)格上轉(zhuǎn)向成長占優(yōu)；債券收益率方面，長端上行，短端平穩(wěn)，股債性價(jià)比偏向股票。十債收益率全周累計(jì)上行4個(gè)基點(diǎn)至1.87%，一債收益率全周累計(jì)穩(wěn)定在1.40%，期限利差走擴(kuò)至47個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)上行7個(gè)基點(diǎn)至2.18%。我們引入債券ETF，權(quán)益集中在成長，整體表現(xiàn)尚可。7月建倉以來寬基輪動策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-6.78pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
在2025年兩會后，我們進(jìn)一步堅(jiān)定了趨勢上對國家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷。截至目前年內(nèi)共有兩次實(shí)體部門擴(kuò)表，第一次發(fā)生在1月中（1月13日當(dāng)周）至2月中（即2月17日當(dāng)周），橫跨春節(jié)共計(jì)6周；第二次發(fā)生在6月23日至7月25日，共計(jì)5周；兩輪實(shí)體部門擴(kuò)表中后期資金面配合程度均不強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，只是促發(fā)因素不同（AI革命和反內(nèi)卷）。美國目前的情況與互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述經(jīng)濟(jì)背景下看似偶然、實(shí)則必然的結(jié)果。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國上半年度實(shí)際GDP同比增長2.0%，雖然低于過去三年的經(jīng)濟(jì)增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美聯(lián)儲給出的趨勢水平（1.8%），目前包括美聯(lián)儲在內(nèi)的國際主流機(jī)構(gòu)對美國今年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)估都是回歸趨勢水平附近，我們重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)美國季度實(shí)際GDP同比增速能否以及何時(shí)跌破趨勢水平。
上周資金面邊際上略有放松，應(yīng)主要配合當(dāng)周財(cái)政發(fā)債，預(yù)計(jì)9月資金面高點(diǎn)出現(xiàn)在上周（9月8日當(dāng)周）。風(fēng)險(xiǎn)偏好再度上升，并于周末輕微突破8月底的前期高點(diǎn)，但周內(nèi)大部分時(shí)間里，股債表現(xiàn)同向，更加符合宏觀流動性驅(qū)動的特征，加之權(quán)益市場整體量能下降，我們傾向于認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)已基本到位。未來風(fēng)險(xiǎn)偏好將和盈利一起區(qū)間震蕩，上下沿分別對應(yīng)今年年初和9月初的位置。本周我們適度調(diào)低成長比例，加入價(jià)值，推薦上證50指數(shù)（倉位40%）、中證1000指數(shù)（倉位40%）、30年國債ETF（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H20只個(gè)股，A股組合包括A股20只個(gè)股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個(gè)股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個(gè)股進(jìn)行適當(dāng)精簡。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢預(yù)測與實(shí)際形成偏差。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，行業(yè)未
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