>> 長(zhǎng)江證券-鋼鐵行業(yè)2025中報(bào)綜述：成本讓利的開端，供給收縮的起點(diǎn)-250914
| 上傳日期： |
2025/9/14 |
大小： |
2930KB |
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pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
中性 |
作者： |
王鶴濤,趙超,易轟 |
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總覽：原料延續(xù)弱勢(shì)，緩釋鋼價(jià)下行
2025Q2，黑色商品延續(xù)下行，不過(guò)以焦煤為代表的原料價(jià)格跌幅大于成材，鋼材購(gòu)銷價(jià)差環(huán)比略微走擴(kuò)，支撐部分企業(yè)盈利改善。Q2螺紋、熱軋同比跌12.5%、15.2%；鐵礦、冶金焦同比跌12.7%、28.5%，冶金焦弱于其他品種。產(chǎn)量方面，2025上半年累計(jì)生產(chǎn)粗鋼5.15億噸，同比-3.0%；Q2產(chǎn)量2.55億噸，環(huán)比少于Q1。在需求趨弱的壓力下，部分企業(yè)或自發(fā)減產(chǎn)；另一方面，基于今年年度級(jí)別的產(chǎn)量調(diào)控預(yù)期，部分企業(yè)或提前安排減產(chǎn)。1）收入端，鋼材過(guò)剩態(tài)勢(shì)延續(xù)，鋼價(jià)的下跌導(dǎo)致鋼企收入同比減少，25H收入同比-9%，25Q2同比-8%，環(huán)比+4%，環(huán)比改善或由上市鋼企Q2產(chǎn)銷量增長(zhǎng)，和非鋼業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)所致；2）成本端，由于原料跌幅大于成材，25H鋼企成本同比-11%，25Q2同比-10%，環(huán)比+3%；3）利潤(rùn)端，基于鋼材購(gòu)銷價(jià)差走擴(kuò)，疊加盈利基數(shù)較低，二季度盈利改善幅度較大，25H扣非同比+2540%，25Q2同比+211%，環(huán)比+47%；4）伴隨凈利率的回升，上市鋼企凈資產(chǎn)收益率的修復(fù)尤為明顯。2025上半年，鋼企ROE為2.67%，同比+2.01pct；二季度ROE為3.22%，同比+1.87pct，環(huán)比+1.10pct，位于2005年以來(lái)38%分位數(shù)。噸材指標(biāo)方面，上市鋼企25H噸材平均毛利272元/噸，較2024年上升177元/噸；平均噸凈利35元/噸，較2024年上升135元/噸，改善明顯。
釋疑：為何鋼鐵龍頭中報(bào)表現(xiàn)靚麗？
區(qū)別于市場(chǎng)對(duì)于鋼鐵龍頭普遍缺乏業(yè)績(jī)彈性的認(rèn)知，部分鋼鐵龍頭在業(yè)績(jī)高基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)，展現(xiàn)了靚麗的業(yè)績(jī)彈性。為何鋼鐵龍頭中報(bào)表現(xiàn)靚麗？（1）過(guò)往市場(chǎng)對(duì)鋼鐵龍頭缺乏業(yè)績(jī)彈性的認(rèn)知，或來(lái)自高端產(chǎn)品的定價(jià)周期較長(zhǎng)，漲價(jià)幅度或不如隨行就市的品種；然而，25Q2利潤(rùn)改善的原因，更多來(lái)自成本端的讓利。（2）而當(dāng)鋼材價(jià)格具有下行壓力時(shí)，龍頭企業(yè)高端品種鋼的價(jià)格具有明顯的韌性。（3）展望來(lái)看，在原料端趨于寬松的背景下，相較于強(qiáng)需求刺激價(jià)格上漲，原料跌價(jià)讓利的演繹或更有概率出現(xiàn)。龍頭有望持續(xù)受益，價(jià)值值得重估。
展望：鋼鐵行業(yè)的限產(chǎn)量與穩(wěn)增長(zhǎng)
在反內(nèi)卷主線下，市場(chǎng)對(duì)鋼鐵供給側(cè)優(yōu)化預(yù)期交易比較充分，當(dāng)前對(duì)政策的演繹逐步過(guò)渡到如何落地的層面上。從節(jié)奏上看，短期表現(xiàn)為限產(chǎn)量，長(zhǎng)期或表現(xiàn)為去產(chǎn)能。短期限產(chǎn)量來(lái)自于今年粗鋼產(chǎn)量的年度調(diào)控預(yù)期，當(dāng)前各省執(zhí)行力度差異較大，若下半年對(duì)限產(chǎn)監(jiān)管趨嚴(yán)，超產(chǎn)省份或面臨更大的壓減幅度，前期減產(chǎn)較多的省份或相對(duì)受益。長(zhǎng)期來(lái)看，減量發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)或?yàn)殇撹F行業(yè)發(fā)展主線?！朵撹F行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025-2026年）》提出“繼續(xù)實(shí)施產(chǎn)量壓減政策，按照支持先進(jìn)企業(yè)發(fā)展、倒逼落后低效產(chǎn)能退出的原則，落實(shí)年度產(chǎn)量調(diào)控任務(wù)，促進(jìn)供需動(dòng)態(tài)平衡”；執(zhí)行方式上看，《穩(wěn)增長(zhǎng)》提出“落實(shí)《鋼鐵行業(yè)規(guī)范條件（2025年版）》，全面開展鋼鐵企業(yè)分類評(píng)價(jià)，按照引領(lǐng)型規(guī)范企業(yè)、規(guī)范企業(yè)、不符合規(guī)范條件企業(yè)實(shí)施三級(jí)管理；加強(qiáng)規(guī)范企業(yè)分級(jí)管理與產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)量調(diào)控、財(cái)稅、金融等政策協(xié)同…”。有望通過(guò)差異化安排，提升不符合規(guī)范條件企業(yè)生產(chǎn)要素的成本，最終實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)能逐步的市場(chǎng)化出清。
投資：反內(nèi)卷，關(guān)注什么主線？
隨著“反內(nèi)卷”政策深化，行業(yè)供需優(yōu)化有望提速。疊加前期預(yù)期轉(zhuǎn)弱，壓制板塊估值；隨利空因素改善，不失為良好的配置時(shí)點(diǎn)——不妨在反內(nèi)卷的號(hào)角中，枕戈待旦，迎接新的周期。關(guān)注以下主線：1）南鋼股份、華菱鋼鐵、寶鋼股份、中信特鋼、首鋼股份等高端板材或特鋼龍頭，優(yōu)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)格局夯實(shí)盈利持續(xù)性，且隨資本開支和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股東回報(bào)或強(qiáng)化；2）新鋼股份、方大特鋼等噸鋼市值或PB低位標(biāo)的，業(yè)績(jī)和估值修復(fù)值得期待；3）國(guó)企改革主線下的并購(gòu)重組標(biāo)的；4）久立特材、甬金股份等專精特新的新材料龍頭，以及銅鐵資源股河鋼資源。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、需求修復(fù)不及預(yù)期；2、行業(yè)供給水平增長(zhǎng)過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)。
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