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事項(xiàng)：
　　2025上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入832億元，同比下降4.3%；歸屬普通股東凈利潤86億元，同比下降16.6%。
　　評論：
　　上半年毛利率17.4%，已售未結(jié)金額1750億元，較2024年末減少19.8%。1）2025年上半年公司毛利率17.4%，歸屬股東核心凈利潤率10.6%。2）截至2025年6月底，集團(tuán)系列公司（不含中海宏洋）已售未結(jié)金額為1750億元，較2024年末減少19.8%。
　　好房子體系落地，土儲(chǔ)積極補(bǔ)倉，上半年投資強(qiáng)度達(dá)33.4%。1）2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)銷售面積512萬方，同比下滑5.9%；銷售金額1202億元，同比下滑19.0%，合約銷售均價(jià)為23467元/平米，同比下降14.0%。公司延續(xù)聚焦一線城市的策略，推動(dòng)“中海好房子Living OS系統(tǒng)”落地，北京萬吉玖序、上海云邸玖章等首批中海好房子陸續(xù)上市推售。期內(nèi)集團(tuán)系列公司（不含中海宏洋）在北上廣深及香港五個(gè)城市實(shí)現(xiàn)合約銷售額556.4億元，其中北京實(shí)現(xiàn)合約銷售304.5億元。2）公司積極補(bǔ)倉土儲(chǔ)，2025年1-6月集團(tuán)新購地17宗，權(quán)益購地金額401億元，投資強(qiáng)度約33.4%；截至7月末，集團(tuán)新購地共22宗，權(quán)益購地金額550億元，其中一線和強(qiáng)二線城市合計(jì)占比86%。截至2025年上半年，本集團(tuán)系列公司（不含中海宏洋）土地儲(chǔ)備總建筑面積2693萬方，權(quán)益面積2367萬方。
　　上半年商業(yè)運(yùn)營收入35.4億元，購物中心、寫字樓雙核收入貢獻(xiàn)占比81%。1）公司上半年商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入35.4億元，同比去年持平，但一線城市項(xiàng)目收入提升至47%，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步提升；2）從結(jié)構(gòu)上看，購物中心和寫字樓收入占比分別為33%和48%，購物中心上半年出租率96.2%，銷售額、客流分別同比增長6.7%、11.0%，經(jīng)營利潤率達(dá)56.8%，寫字樓期內(nèi)新簽約面積51萬平方米，續(xù)租率提升16個(gè)百分點(diǎn)至77%。
　　債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，成本優(yōu)勢持續(xù)塑強(qiáng)。2025年上半年，公司有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步壓降至2275億元，期內(nèi)減少141億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)53.7%，期末在手現(xiàn)金1090億元，占總資產(chǎn)12.1%，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正；2025年上半年公司平均融資成本為2.9%，分銷及行政費(fèi)用合計(jì)占收入比例約3.8%，其中行政費(fèi)用同比下降16.9%。
　　投資建議：公司作為頭部央企，融資成本低，可售貨值充足。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為1.40、1.38、1.52元。參考可比優(yōu)質(zhì)頭部公司市盈率均值，我們給予公司2025年13倍PE，測算市值約2188億港元，對應(yīng)股價(jià)20港元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)繼續(xù)單邊縮表，市場超預(yù)期下行。