>> 西南證券-債券市場(chǎng)跟蹤周報(bào)：資本跨市場(chǎng)輪動(dòng)如何影響債券市場(chǎng)流動(dòng)性？-250915
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊杰峰,葉昱宏 |
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核心觀點(diǎn)西南證券研究院
在風(fēng)險(xiǎn)偏好并未明顯變化的前提下，存款“搬家”整體呈現(xiàn)出從純債理財(cái)、貨幣基金到債券基金、權(quán)益基金的逐級(jí)遞減的承接序列。從資產(chǎn)利差與規(guī)模增長(zhǎng)的相關(guān)性視角來(lái)看，純債類理財(cái)產(chǎn)品展現(xiàn)出最強(qiáng)的資金吸納效應(yīng)。其收益率與存款的利差水平，同其規(guī)模增速與存款增速的差值，二者相關(guān)性高達(dá)0.87，反映出理財(cái)類產(chǎn)品可能是承接“搬家”存款資金的最主要力量。該現(xiàn)象的背后，一方面源于其顯著收益優(yōu)勢(shì)構(gòu)成的核心吸引力，另一方面則歸因于銀行作為發(fā)行渠道，能夠精準(zhǔn)匹配儲(chǔ)戶相對(duì)保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好。相較之下，貨幣基金雖以0.64的相關(guān)性位列其次，但其產(chǎn)品定位更多體現(xiàn)為防御性配置，資金流入的核心驅(qū)動(dòng)力更多依賴于凈值穩(wěn)定而非收益彈性，因此成為存款外溢的次級(jí)承接者。債券型公募基金則呈現(xiàn)出一種更為復(fù)雜的吸引力結(jié)構(gòu)。債券型公募基金更高的收益率中樞并未完全轉(zhuǎn)化為資金流入的優(yōu)勢(shì)，規(guī)模增速差與利差0.35的相關(guān)性反映出存款“搬家”資金在高收益與凈值波動(dòng)之間的權(quán)衡。與此同時(shí)，債券型基金內(nèi)部多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和公司的產(chǎn)品布局戰(zhàn)略也稀釋了其與存款利率的直接關(guān)聯(lián)。而權(quán)益類基金在低風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境下基本處在存款遷移路徑之外，其規(guī)模增長(zhǎng)與存款利差0.05的相關(guān)性基本也可以與此現(xiàn)象相互印證。
但隨著權(quán)益資產(chǎn)的持續(xù)走強(qiáng)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升正引導(dǎo)著存款流出選擇方向的優(yōu)劣順序發(fā)生著深刻的變化，這種變化影響著銀行間體系的流動(dòng)性狀態(tài)。我們基于“中央銀行-商業(yè)銀行”二級(jí)銀行體系，構(gòu)建簡(jiǎn)化的四部門分析模型以推演股債市場(chǎng)資金流動(dòng)對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響。在模型的初始設(shè)定中，我們假設(shè)資本市場(chǎng)僅由非銀金融產(chǎn)品參與，其持有市場(chǎng)的全部股票與債券；商業(yè)銀行的資產(chǎn)端僅包含準(zhǔn)備金，而實(shí)體部門的金融資產(chǎn)僅包含銀行存款。分析起點(diǎn)始于實(shí)體部門因風(fēng)險(xiǎn)偏好提升而決定將存款資金投資于權(quán)益市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上，我們?cè)俜譃閮煞N情形進(jìn)行討論：
情形1：實(shí)體部門不經(jīng)過非銀金融產(chǎn)品直接將存款用于權(quán)益市場(chǎng)投資；
情形2：實(shí)體部門通過非銀金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)權(quán)益市場(chǎng)投資。
在情形1下，隨著實(shí)體部門對(duì)權(quán)益資產(chǎn)投資需求的提升，商業(yè)銀行負(fù)債端將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)上的改變：“實(shí)體部門存款”將轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺倾y存款”，商業(yè)銀行資產(chǎn)端也將同時(shí)發(fā)生下述結(jié)構(gòu)改變：“法定準(zhǔn)備金存款”減少、“超額準(zhǔn)備金存款”增加。商業(yè)銀行資產(chǎn)端的變化同理也將發(fā)生于中央銀行負(fù)債端。因此，在存款準(zhǔn)備金制度下，當(dāng)實(shí)體部門直接將存款資金用于股票投資時(shí)，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模反而將有所提升。不過，根據(jù)《證券法》第一百三十一條規(guī)定：“證券公司不得將客戶的交易結(jié)算資金和證券歸入其自有財(cái)產(chǎn)。禁止任何單位或者個(gè)人以任何形式挪用客戶的交易結(jié)算資金和證券……”，由于商業(yè)銀行無(wú)權(quán)動(dòng)用“結(jié)算備付金”，所以此時(shí)超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模的增加（乃至超儲(chǔ)率的提升）可能并不意味著銀行間實(shí)際流動(dòng)性的提升。我們可以在法定存款準(zhǔn)備金率為10%、非銀存款增長(zhǎng)規(guī)模（即實(shí)體存款的減少規(guī)模）為100元的情形下進(jìn)一步展開推演，雖然此時(shí)商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模將提升10元，但商業(yè)銀行需要保證兌付的資金規(guī)模也將因此提升為100元，實(shí)際結(jié)果則是商業(yè)銀行可用資金在微觀視角下有所降低。
在情形2下，與實(shí)體部門直接入市不同，當(dāng)其通過申購(gòu)非銀金融產(chǎn)品間接參與權(quán)益市場(chǎng)時(shí)，資金流動(dòng)的初始環(huán)節(jié)表現(xiàn)為非銀金融產(chǎn)品的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。具體而言，非銀產(chǎn)品的負(fù)債端形成對(duì)投資者的負(fù)債，同時(shí)在資產(chǎn)端獲得了等額的現(xiàn)金類資產(chǎn)。當(dāng)產(chǎn)品管理人將募集資金全部投向交易所市場(chǎng)時(shí)，其對(duì)銀行體系的影響機(jī)制與情形1趨同。然而，情形2的關(guān)鍵差異在于，產(chǎn)品管理人出于流動(dòng)性管理或資產(chǎn)配置的需要，并不會(huì)將募集資金100%投資于權(quán)益資產(chǎn)或放入交易所市場(chǎng)。因此，上述預(yù)防性的流動(dòng)性儲(chǔ)備行為將在一定程度上對(duì)沖銀行體系可用資金的減少規(guī)模，并緩釋因?qū)嶓w部門權(quán)益投資需求提升而產(chǎn)生的存款規(guī)模收縮壓力。
綜合來(lái)看，當(dāng)資本市場(chǎng)活躍度提升引發(fā)居民提高權(quán)益資產(chǎn)投資時(shí)，銀行體系的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)出復(fù)雜且具有迷惑性的分化特征：一方面，由于實(shí)體部門資金從需繳納準(zhǔn)備金的一般性存款轉(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)需繳納準(zhǔn)備金的結(jié)算備付金，會(huì)計(jì)層面來(lái)看，商業(yè)銀行體系的超儲(chǔ)規(guī)模與超儲(chǔ)率指標(biāo)將有所提升；另一方面，由于商業(yè)銀行需要保證結(jié)算備付金可以被完全兌付，商業(yè)銀行體系真正的“可用資金”實(shí)際上是收縮的。因此，當(dāng)資本向權(quán)益市場(chǎng)流動(dòng)的過程中，超儲(chǔ)規(guī)模、超儲(chǔ)率等數(shù)量型指標(biāo)的有效性將會(huì)下降。目前銀行間流動(dòng)性規(guī)模可能暫時(shí)處于中性狀態(tài)。從超儲(chǔ)率月度測(cè)算結(jié)果來(lái)看，2025年7月銀行體系超儲(chǔ)率測(cè)算結(jié)果約為1.37%，略高于2020-2024年同期1.28%的均值水平。我們認(rèn)為7月超儲(chǔ)率指標(biāo)高于歷史同期水平仍具備較高的參考價(jià)值，其關(guān)鍵原因在于：當(dāng)月權(quán)益市場(chǎng)僅處于升溫初期，“存款搬家”現(xiàn)象尚未形成規(guī)模效應(yīng)。其讀數(shù)在較大程度上仍能真實(shí)反映銀行體系可動(dòng)用資金的充裕程度。然而，考慮到8月以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)升溫和實(shí)體部門權(quán)益
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