>> 西南證券-債券市場跟蹤周報：2015年與2019年股市走強下的債市復盤-250825
| 上傳日期： |
2025/8/26 |
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| 2970KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊杰峰,葉昱宏 |
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核心觀點西南證券研究院
S2015年A股迎來全面牛市，債券市場經(jīng)歷多次回調(diào)。2014年，由于國內(nèi)經(jīng)濟增長速度有所放緩，貨幣政策方向逐漸趨于寬松，基礎貨幣投放方式也開始由外匯占款向主動投放轉(zhuǎn)型，貨幣政策的轉(zhuǎn)變較大程度改善了銀行間流動性，銀行與非銀配置力量逐漸回流債券，債券市場開始進入趨勢性牛市，權益市場也逐漸步入上行區(qū)間。2015年，改革預期與政策信號共振推動A股迎來全面牛市行情，滬深兩市融資余額快速擴張至2.27萬億元，市場風險偏好顯著抬升，然而此時股債之間并未呈現(xiàn)出強烈的“蹺蹺板”效應。在A股市場迎來牛市行情期間，10年國債收益率主要經(jīng)歷了4次回調(diào)：
2014年6月17日-2014年7月23日：10年國債估值收益率從4.05%上行25BP至4.30%，歷時27個交易日；
2014年11月11日-2014年12月08日：10年國債估值收益率從3.50%上行28BP至3.78%，歷時20個交易日；
2015年2月17日-2015年4月09日：10年國債估值收益率從3.34%上行36BP至3.70%，歷時33個交易日；
2015年4月28日-2015年6月15日：10年國債估值收益率從3.38%上行29BP至3.67%，歷時34個交易日。
除了上述4次回調(diào)外，股債市場在A股全面牛市行情下更多表現(xiàn)為流動性寬松與政策預期共振下的“股債雙牛”。2015年6月后，受配資收緊引發(fā)的去杠桿沖擊和“811匯改”形成的中美周期錯配影響，權益市場快速下挫。市場資金也迅速由風險資產(chǎn)向利率債等安全資產(chǎn)切換，避險與寬松預期推動債券市場延續(xù)牛市行情，本輪股債市場聯(lián)動下的“蹺蹺板”效應此時顯性程度達到最高。
2019年A股進入消費領漲的結(jié)構性牛市。2019年，在年內(nèi)兩次降準與貸款利率市場化改革推進的背景下，流動性與企業(yè)現(xiàn)金流預期同步改善，帶動權益市場進入估值修復階段，市場資金在“消費升級”邏輯下逐漸向具備穩(wěn)定盈利與現(xiàn)金流優(yōu)勢的龍頭消費股集中。由于2019年權益市場的結(jié)構性走強與基本面預期轉(zhuǎn)好具有較大相關性，股債市場在此期間存在較為顯著的“蹺蹺板”效應，債券市場總體經(jīng)歷兩個階段的震蕩回調(diào)：
2019年2月11日-2019年3月05日：10年國債估值收益率從3.07%上行15BP至3.22%，歷時17個交易日；
2019年3月28日-2019年5月13日：10年國債估值收益率從3.06%上行21BP至3.27%，歷時29個交易日。
從全年視角看，債市整體還是維持著相對“平穩(wěn)”的格局，甚至如果將視角拉長到2018年，可以發(fā)現(xiàn)本次股債“蹺蹺板”效應可能只是利率下行周期的階段性震蕩，其對債券市場的平均影響幅度大約為18BP，與2015年30BP左右的定價影響相比更加溫和。
結(jié)合2015年和2019年的股債“蹺蹺板”經(jīng)驗來看，當前市場環(huán)境發(fā)生了以下兩點結(jié)構性變化可能導致本次股債市場的聯(lián)動時間跨度更長：（1）政策面目前對股市態(tài)度格外呵護。證監(jiān)會主席吳清在5月7日國新辦新聞發(fā)布會上表示將全力支持中央?yún)R金公司發(fā)揮好“類平準基金”作用，為股市發(fā)展保駕護航；同時，央行自2024年設立的SFISF和再貸款工具還可以為權益市場定向投放流動性。因此，相較于過去兩輪上漲，現(xiàn)階段權益市場的資金結(jié)構更加健康，國家隊可以在關鍵時點護市，個人投資者還尚未過度涌入，整體風險偏好上行有限。（2）機構對債券類資產(chǎn)的配置需求出現(xiàn)了明顯增長。受企業(yè)與居民部門信貸需求不足的影響，銀行和保險等傳統(tǒng)依賴貸款類、債權類高收益資產(chǎn)的機構，其盈利模式正逐步轉(zhuǎn)向以穩(wěn)定配置債券為主。其他非銀機構方面，券商與基金或?qū)⒃诠蓚g保持靈活切換，但理財產(chǎn)品的負債資金因自身風險偏好較低，其流出壓力可能相對有限，固收類資產(chǎn)（尤其是高流動性、高評級和短久期的低波資產(chǎn)）仍將是其主要配置方向。綜合來看，雖然2015年和2019年股債“蹺蹺板”效應的單次平均歷時約為20–30個交易日、單次平均上行幅度大約在25BP附近，但當前市場環(huán)境下的債券需求明顯提升可能支撐本輪“蹺蹺板”效應下的債市上行幅度更加有限。7月下旬以來，本輪股債“蹺蹺板”大約已持續(xù)25個交易日，10年國債估值收益率上行幅度大約為10.44BP。
市場觀點：資金有望維持寬松、股市持續(xù)走強背景下，曲線形態(tài)后續(xù)或有進一步走陡空間。8月權益市場持續(xù)走強是債市承壓的主要原因，年內(nèi)權益市場或有進一步突破新高的可能性，但上漲斜率或?qū)⑦呺H放緩，屆時債券市場可能迎來階段性的修復。從短期看，央行對流動性持續(xù)呵護有助于短債維持較優(yōu)表現(xiàn)，而長債面對權益市場進一步走強的可能性還將處于弱勢方，因此曲線進一步走陡的可能性較高。從長期看，銀行和保險等配置型機構對固收資產(chǎn)的剛性需求將為債券提供穩(wěn)定支撐，隨著權益市場的上漲斜率邊際放緩，債券市場可能將迎來階段性修復，屆時債市定價將更趨于中性。不過也需要關注到監(jiān)管部門此前多次對長端利率風險的提醒和指導，因此我們繼續(xù)強調(diào)“隨著債市交易屬性下降、配置需求提升，利率或?qū)⑻幱跍睾拖滦袘B(tài)勢”的觀點，左側(cè)布局將是長期致勝的關鍵。投資策略方面，短期內(nèi)“縮短組合久期+優(yōu)先配置老券”的思路或更有利于提高組合勝率，在股
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