>> 西南證券-固定收益動態(tài)跟蹤報告：稅收格局重塑帶來的市場沖擊與投資機(jī)會-250802
| 上傳日期： |
2025/8/3 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊杰峰,葉昱宏 |
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核心觀點
1關(guān)于政府債券和金融債券的免稅由來
2025年8月1日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布公告稱：“自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當(dāng)日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復(fù)征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期?！闭畟徒鹑趥⑹杖氲拿舛愒从?016年的“營改增”試點。2016年3月23日，財政部、國家稅務(wù)總局頒布《關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征增值稅試點的通知》（后文簡稱“財稅〔2016〕36號文”），附件《營業(yè)稅改征增值稅試點過渡政策的規(guī)定》中明確了免征增值稅項目包括“國債、地方債的利息收入”、“金融同業(yè)往來利息收入”和“證券投資基金管理人運(yùn)用基金買賣股票、債券的轉(zhuǎn)讓收入”；2016年6月30日，財政部、國家稅務(wù)總局公布《關(guān)于金融機(jī)構(gòu)同業(yè)往來等增值稅政策的補(bǔ)充通知》（后文簡稱“財稅〔2016〕70號文”），該文件進(jìn)一步明確并豐富了“金融同業(yè)往來利息收入”的適用范圍，明確“持有金融債券的利息收入”屬于免征增值稅項目。
2債券利息收入征稅的原因及市場影響
貨幣當(dāng)局視角下，推動取消政府債券和金融債券利息收入免稅或更有助于國債利率發(fā)揮基準(zhǔn)作用。2024年年初以來，隨著城投債供給的減少和市場對安全資產(chǎn)需求的增加，長期國債收益率因配置需求集中釋放和交易頻率大幅提升而出現(xiàn)了較大幅度下行，央行在此期間曾多次發(fā)聲向市場提示利率風(fēng)險。2024年6月19日，中國人民銀行行長潘功勝在陸家嘴論壇表示：“美國硅谷銀行的風(fēng)險事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風(fēng)險的累積，當(dāng)前特別是要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風(fēng)險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”不過，2024年下半年至今，長期國債的長久期特性仍然在持續(xù)吸引匹配負(fù)債久期的配置型資金和追求“高賠率”的交易型資金入場，從而造成國債收益率曲線形態(tài)過于扁平化。截至8月1日，10年-1年國債收益率期限利差為33.25BP，僅位于近3年20%分位數(shù)附近。2025年5月9日，央行公布的《2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報告》專欄4中提到“從稅收制度看，債券市場稅收制度設(shè)計也會對債券市場價格形成和國債利率基準(zhǔn)作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。比如，國債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財資管產(chǎn)品交易價差又有稅收減免優(yōu)勢，短期交易意愿也會更強(qiáng)，一些不免稅的公司債等還可能對標(biāo)免稅的國債利率水平，進(jìn)一步加大債券市場收益率的短期波動”。從上述表述來看，國債等債券利息收入的免稅制度造成不免稅公司債的定價產(chǎn)生偏離，從而導(dǎo)致債券市場短期波動增加，因此貨幣當(dāng)局推動取消政府債券和金融債券利息收入免稅的主要目的或在于恢復(fù)利率曲線傾斜度、降低長期國債擁擠度、加強(qiáng)國債利率基準(zhǔn)作用機(jī)構(gòu)行為。
財政當(dāng)局視角下，推動取消政府債券和金融債券利息收入免稅或有助于緩解一般公共預(yù)算收入壓力。近年來，受地方化債、特別國債發(fā)行以及赤字規(guī)模擴(kuò)張的影響，長期政府債券發(fā)行規(guī)模的持續(xù)提升推動財政付息壓力進(jìn)一步加大，但2024年以來一般公共預(yù)算收入的同比下滑加大了收支缺口，提高了財政“開源節(jié)流”的需求：在開源維度，需要培育可持續(xù)的稅收增長點以拓寬財源；在節(jié)流層面，雖然降低政府債券發(fā)行利率有助于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，但國債收益率作為金融市場定價的重要基準(zhǔn)利率，其形成機(jī)制關(guān)乎多重政策目標(biāo)——既要考慮中央財政的融資成本，也需維護(hù)其作為無風(fēng)險利率的市場功能及國際資本對中國資產(chǎn)的定價參照。因此，長期國債收益率的調(diào)控必須平衡財政可持續(xù)性與金融市場穩(wěn)定性，而非簡單追求利率下行。在滿足財政利息支出規(guī)劃的前提下，恢復(fù)征收政府債券和金融債券利息收入的增值稅能在一定程度上緩解一般公共預(yù)算收入壓力，同時也有助于保持國債利率的基準(zhǔn)作用。
本次稅收政策改革可能推動新券成為最廉券，期貨市場短期內(nèi)或有跨期套利空間。由于8月8日（含當(dāng)日）以后新發(fā)行的政府債券和金融債券利息收入將要重新征收增值稅，在利率中樞水平不變的情況下，新券YTM將因稅收因素而高于老券YTM，導(dǎo)致一級市場發(fā)行溢價收窄，新老券定價的差異或?qū)⑼苿有氯蔀槭袌鲎盍?，進(jìn)而對國債期貨遠(yuǎn)月合約定價形成向下壓力。與此同時，存量老券或因免稅優(yōu)勢吸引配置盤短期內(nèi)集中買入而產(chǎn)生溢價，從而支撐國債期貨近月合約定價提升。根據(jù)財政部公布的三季度國債發(fā)行安排，首批受政策影響的新發(fā)國債共11只（含7只短債和2只關(guān)鍵期限債），并未包含長期及超長期國債。在新老券定價分化的預(yù)期下，短期內(nèi)國債期貨2509與2512合約或有一定跨期套利機(jī)會。
本次稅收政策改革受影響較大的或主要為自營資金，現(xiàn)券市場或存在波段交易機(jī)會。目前機(jī)構(gòu)自營資金的增值稅稅率約為6%，而非法人產(chǎn)品的增值稅稅率約為3%，稅率上的差異可能會導(dǎo)致新券定價主要受到“邊際買方”的影
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