>> 西南證券-債券市場(chǎng)跟蹤周報(bào)：7月債市，破局的開(kāi)端-250630
| 上傳日期： |
2025/6/30 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
西南證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊杰峰 |
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上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或能實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)。2025年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出穩(wěn)健復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，主要經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)普遍優(yōu)于同期水平。社融方面，在政府債券融資發(fā)力背景下，我國(guó)社融存量在1-5月的平均增速大約為8.4%，且1-5月呈現(xiàn)出同比增速提升態(tài)勢(shì)。消費(fèi)方面，在“兩新”政策推動(dòng)下，我國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)恢復(fù)態(tài)勢(shì)明顯，截至5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)6.4%，較2024年同期平均高出2.77個(gè)百分點(diǎn)。出口方面，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)稅問(wèn)題預(yù)期推動(dòng)“搶出口”行為加劇，3月和5月出口增速表現(xiàn)均優(yōu)于2024年同期，1-5月出口平均增速約為5.64%，預(yù)計(jì)6月出口數(shù)據(jù)在中美關(guān)稅緩和期內(nèi)仍會(huì)有較好表現(xiàn)；投資方面，2025年我國(guó)固定資產(chǎn)投資延續(xù)2024年的筑底回升態(tài)勢(shì)，累計(jì)同比增速總體維持在4%-5%的區(qū)間內(nèi)。
跨季后貨幣政策有望支持流動(dòng)性繼續(xù)保持寬松。在6月同業(yè)存單到期高峰和特別國(guó)債及地方新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰來(lái)臨之際，央行通過(guò)改進(jìn)買(mǎi)斷式逆回購(gòu)?fù)斗欧绞剑Y(jié)合MLF的月末投放，實(shí)現(xiàn)了對(duì)6月月初、月中和月末流動(dòng)性的全時(shí)段呵護(hù)，并且通過(guò)7天OMO靈活投放流動(dòng)性對(duì)沖資金市場(chǎng)的短期波動(dòng)。二季度貨幣政策例會(huì)提出“建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對(duì)性、有效性，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，靈活把握政策實(shí)施的力度和節(jié)奏”。因此，雖然7月是大稅期并且還有潛在的地方債供給壓力，但以央行目前貨幣政策工具的豐富程度來(lái)看，以上壓力均有對(duì)應(yīng)的貨幣政策工具和充足的貨幣政策空間予以應(yīng)對(duì)，諸如重啟國(guó)債買(mǎi)入、降準(zhǔn)等總量型工具可能都在政策考慮范圍內(nèi)，并且在匯率壓力有所緩解的背景下，政策提前發(fā)力的可能性有所提升，所以我們認(rèn)為7月資金面在央行對(duì)流動(dòng)性呵護(hù)態(tài)度未變的情況下或?qū)⒂型S持寬松格局。
銀行和保險(xiǎn)在7月初可能仍存在補(bǔ)券需求。6月因資金面在央行呵護(hù)下整體呈現(xiàn)出寬松態(tài)勢(shì)，隔夜資金價(jià)格大部分時(shí)期位于政策利率下方，債券市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出牛陡走勢(shì)。雖然二季度行情整體表現(xiàn)較好，銀行和保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)的TPL賬戶(hù)壓力相較于一季度有明顯緩解，但考慮到銀行息差壓力目前仍然存在，部分銀行可能仍存在兌現(xiàn)FVOCI賬戶(hù)浮盈以修飾上半年利潤(rùn)的訴求，其中，交易屬性相對(duì)較強(qiáng)的農(nóng)商行在6月也長(zhǎng)期處于止盈狀態(tài)，合計(jì)凈賣(mài)出規(guī)模達(dá)3718.53億元。同時(shí)，保險(xiǎn)公司在2025年以來(lái)對(duì)長(zhǎng)久期國(guó)債的擇時(shí)操作也有明顯提升，二季度對(duì)20-30年國(guó)債買(mǎi)入規(guī)模為512.02億元，賣(mài)出規(guī)模為630.33億元，合計(jì)凈賣(mài)出達(dá)118.31億元，擇時(shí)和止盈動(dòng)作有所增加。不過(guò)，由于當(dāng)前居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)信貸需求整體仍然偏弱，銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)缺失信貸類(lèi)資產(chǎn)的格局暫時(shí)難以改變，所以在跨季后的7月初，中小銀行和保險(xiǎn)公司可能仍然存在補(bǔ)券需求。
保險(xiǎn)在7月的發(fā)力空間可能提升。根據(jù)2025年1月國(guó)家金融監(jiān)管總局下發(fā)的《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限將與市場(chǎng)利率掛鉤并形成動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)將結(jié)合5年期LPR、5年期定期存款利率、10年期國(guó)債收益率和行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理情況，每季度發(fā)布預(yù)定利率研究值。根據(jù)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，當(dāng)保險(xiǎn)公司在售普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個(gè)季度比預(yù)定利率研究值高出25BP及以上時(shí)，應(yīng)及時(shí)下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值。目前普通型人身保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率上限在2024年9月下調(diào)以后為2.5%，已連續(xù)兩季度高于預(yù)定利率研究值，因此，保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最快或?qū)⒃谌径扔瓉?lái)下調(diào)。參考2023年以來(lái)保費(fèi)收入同比增速和預(yù)定利率水平的表現(xiàn)，預(yù)定利率上限下調(diào)或?qū)⒋龠M(jìn)保費(fèi)收入有所提升。在此背景下，保險(xiǎn)負(fù)債端流入預(yù)期的提升或?qū)⒅纹湓?月具有較強(qiáng)的配置意愿，不過(guò)由于地方債發(fā)行節(jié)奏提速的時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能也在7月，所以其配置力量對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債的支撐力度或較為有限。
綜合來(lái)看，我們認(rèn)為7月債市走勢(shì)可能表現(xiàn)為震蕩偏多。7月基本面可能不會(huì)成為債市走勢(shì)的重要干擾：一方面，市場(chǎng)目前對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好已有預(yù)期，屆時(shí)對(duì)上半年GDP數(shù)據(jù)的定價(jià)可能表現(xiàn)鈍化；另一方面，關(guān)稅對(duì)債市定價(jià)的影響已邊際遞減，同時(shí)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)的持續(xù)性仍需等待進(jìn)一步觀察才能形成共識(shí)。我們認(rèn)為7月債市邏輯或仍將圍繞資金價(jià)格、財(cái)政供給和機(jī)構(gòu)需求等方向演繹，7月資金面在央行呵護(hù)態(tài)度下有望維持寬松，不過(guò)資金價(jià)格長(zhǎng)期低于政策利率的局面或?qū)㈦y以維持，短端利率在央行重啟國(guó)債買(mǎi)入之前可能難有大幅突破。在“由短及長(zhǎng)”的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，10年國(guó)債收益率和30年國(guó)債收益率繼續(xù)下行面臨的阻力位可能分別是1.6%和1.8%，臨近阻力位可能造成部分機(jī)構(gòu)的“恐高”情況提升而做出止盈操作，在新一輪降息預(yù)期來(lái)臨之前，市場(chǎng)大概率將維持震蕩偏多走勢(shì)。策略方面，我們認(rèn)為配置角度可以考慮“短信用+長(zhǎng)地方債”的投資組合，獲取相對(duì)更高靜態(tài)收益的同時(shí)仍有動(dòng)態(tài)收益空間，而從交易角度來(lái)看，目前10年國(guó)債和30年國(guó)債活躍券短期內(nèi)暫無(wú)換券風(fēng)險(xiǎn)，因此可以選擇當(dāng)前的10年期國(guó)債活躍券（250011）和30年期國(guó)債活躍券（2500002）作為主要交易標(biāo)的。
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