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2025Q2經(jīng)調(diào)整溢利同降89%。2025Q2，公司實(shí)現(xiàn)收入918.4億元，同比+11.7%；經(jīng)營(yíng)溢利2.3億元，同比-98.0%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為0.2%，同比-13.4pct；經(jīng)調(diào)整溢利為14.9億元，同比-89.0%，經(jīng)調(diào)整凈利率為1.6%，同比-14.9pct。
　　到店業(yè)務(wù)系核心本地商業(yè)的主要盈利來(lái)源。2025Q2，核心本地商業(yè)收入653.5億元/+7.7%，其中配送服務(wù)/傭金/在線營(yíng)銷/其他服務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入237/250/136/32億元，分別同增+2.8%/+12.9%/+10.5%/-2.9%，受補(bǔ)貼增加沖減收入影響，配送服務(wù)收入增速同環(huán)比均下滑。經(jīng)營(yíng)溢利37.2億元/-75.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為5.7%/-19.4pct。分月度來(lái)看，4月影響預(yù)計(jì)可控，但伴隨競(jìng)爭(zhēng)程度加劇，5-6月預(yù)計(jì)盈利受影響較大。到家業(yè)務(wù)方面，外賣業(yè)務(wù)訂單量同比預(yù)計(jì)雙位數(shù)增長(zhǎng)，但AOV預(yù)計(jì)同比小幅下滑，最終導(dǎo)致收入低單位數(shù)同比增長(zhǎng)；閃購(gòu)業(yè)務(wù)訂單量預(yù)計(jì)同增超30%，收入預(yù)計(jì)同樣保持較快增長(zhǎng)。受補(bǔ)貼擾動(dòng)到家業(yè)務(wù)本季度預(yù)計(jì)虧損。到店業(yè)務(wù)方面，到店酒旅業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)同增約15%，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，短期到店取代到家業(yè)務(wù)成為公司的主要利潤(rùn)來(lái)源。
　　新業(yè)務(wù)虧損幅度環(huán)比收窄。2025Q2，新業(yè)務(wù)收入264.9億元/+22.8%，經(jīng)營(yíng)虧損18.8億元，經(jīng)營(yíng)虧損率7.1%，環(huán)比改善3.1pct，虧損幅度環(huán)比24Q4/25Q1（-21.8/-22.7億元）收窄。2025年6月，美團(tuán)優(yōu)選退出表現(xiàn)不佳的虧損區(qū)域，聚焦核心區(qū)域發(fā)展；同時(shí)計(jì)劃加速小象超市擴(kuò)張，逐步覆蓋國(guó)內(nèi)所有一二線城市；Keeta繼續(xù)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。
　　2025Q2盈利能力承壓走低。2025Q2，毛利率同比-8.1pct，系騎手補(bǔ)貼增加及海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張所致；銷售/研發(fā)/管理費(fèi)率各+6.5/+0.3/-0.4pct，競(jìng)爭(zhēng)加劇推廣投放增加；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率1.6%，同比-14.9pct。
　　預(yù)計(jì)第三季度核心本地商業(yè)會(huì)出現(xiàn)較大規(guī)模虧損?？紤]到當(dāng)下競(jìng)爭(zhēng)加劇現(xiàn)狀，公司持續(xù)加大戰(zhàn)略性投入，公司核心本地商業(yè)業(yè)務(wù)在第三季度仍將出現(xiàn)較大規(guī)模虧損。一方面，公司會(huì)增加激勵(lì)以確保價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力與行業(yè)領(lǐng)先的配送服務(wù)，其次會(huì)加大營(yíng)銷投入以強(qiáng)化品牌認(rèn)知。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、騎手成本等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，壟斷監(jiān)管、輿情風(fēng)險(xiǎn)等。
　　投資建議：綜合考慮賽道競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)以及公司應(yīng)對(duì)舉措，短期核心本地商業(yè)預(yù)計(jì)虧損幅度會(huì)有所加大，故我們下調(diào)公司2025-2027年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)至-77/318/466億元（調(diào)整幅度為-117%/-46%/-35%），對(duì)應(yīng)2026-27年P(guān)E估值16.9/11.6x，維持公司中線“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，后續(xù)持續(xù)跟蹤賽道競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)演變