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核心觀點(diǎn)
　　公司發(fā)布了2025年中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.96億元，同比下降46.6%。上半年公司光伏膠膜銷(xiāo)量同比基本持平，但單價(jià)、單平凈利同比下降，主要系光伏行業(yè)供需失衡導(dǎo)致，但公司依然是光伏膠膜中唯一盈利的企業(yè)，彰顯了公司在成本、技術(shù)、資金等方面的優(yōu)勢(shì)。公司感光干膜高速成長(zhǎng)，上半年銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)21.62%，同時(shí)受益AI服務(wù)器等高端需求場(chǎng)景，公司目前正積極拓展HDI及載板用高端干膜市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)公司感光干膜均價(jià)提升。
　　事件
　　公司發(fā)布了2025年中報(bào)，上半年公司營(yíng)業(yè)收入為79.59億元，同比下降26.06%，歸母凈利潤(rùn)為4.96億元，同比下降46.60%；其中Q2單季度公司營(yíng)業(yè)收入為43.34億元，同比下降20.36%，環(huán)比增長(zhǎng)19.58%，歸母凈利潤(rùn)為0.95億元，同比下降76.75%，環(huán)比下降76.41%。
　　簡(jiǎn)評(píng)
　　光伏膠膜盈利能力凸顯，海外業(yè)務(wù)成為關(guān)鍵增長(zhǎng)極。上半年公司光伏膠膜銷(xiāo)售量為13.86億平，同比基本持平，但因價(jià)格同比下降，營(yíng)業(yè)收入同比下降26.97%至72.15億元。公司是上半年光伏膠膜行業(yè)中唯一盈利的膠膜企業(yè)，彰顯了公司在成本、技術(shù)、資金等方面的優(yōu)勢(shì)。此外，公司海外光伏膠膜業(yè)務(wù)逐漸成為盈利支撐，上半年公司光伏膠膜海外營(yíng)業(yè)收入占比已經(jīng)來(lái)到15%，隨著泰國(guó)2.5億平新產(chǎn)能投產(chǎn)后，下半年海外營(yíng)業(yè)收入占比有望來(lái)到20%左右。
　　感光干膜高速成長(zhǎng)，高端化進(jìn)程加速。上半年公司電子材料業(yè)務(wù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，感光干膜銷(xiāo)量為0.9億平，同比增長(zhǎng)21.62%，營(yíng)業(yè)收入為3.25億元，同比增長(zhǎng)17.93%。公司已經(jīng)切入鵬鼎、滬電、深南電路等頭部PCB廠供應(yīng)鏈，受益于AI服務(wù)器等高端需求，公司目前正在積極拓展HDI及載板用高端干膜市場(chǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動(dòng)公司感光干膜均價(jià)提升。
　　前瞻布局新材料平臺(tái)，打開(kāi)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。公司堅(jiān)持“成熟一代、發(fā)展一代、儲(chǔ)備一代”的平臺(tái)化戰(zhàn)略。鋁塑膜上半年銷(xiāo)量666萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)18.77%，公司已與寧德時(shí)代等龍頭企業(yè)在半固態(tài)/固態(tài)電池封裝領(lǐng)域展開(kāi)合作；此外，RO支撐膜、汽車(chē)材料等新產(chǎn)品部門(mén)設(shè)立，將助力公司實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為11.01、15.29、24.06億元，同比增速分別為-15.78%、38.87%、57.35%，每股收益分別為0.42、0.59、0.92元，對(duì)應(yīng)9月12日收盤(pán)市值的PE分別為39.21、28.23、17.94倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。膠膜環(huán)節(jié)由于資本開(kāi)支較低、擴(kuò)產(chǎn)速度較快，2022年以來(lái)在位者、新進(jìn)入者均在大量擴(kuò)產(chǎn)，若后續(xù)產(chǎn)能釋放速度較快，膠膜環(huán)節(jié)可能出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)；2、原材料成本上漲。膠膜的核心原材料為EVA/POE樹(shù)脂，擴(kuò)產(chǎn)周期均為3-4年，當(dāng)前供需已經(jīng)處于緊平衡狀態(tài)，新產(chǎn)能持續(xù)推遲投產(chǎn)規(guī)劃，因此隨著光伏行業(yè)需求快速增長(zhǎng)，上游樹(shù)脂粒子供應(yīng)將越來(lái)越緊張，膠膜原材料成本可能上漲；3、光伏行業(yè)需求不及預(yù)期。我們基于未來(lái)幾年光伏行業(yè)需求維持20%-30%的增速對(duì)公司出貨量進(jìn)行預(yù)測(cè)，若光伏行業(yè)需求不及預(yù)期，則公司膠膜出貨量也有可能低于我們的預(yù)測(cè)值。