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事項(xiàng)：
　　公司2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收97.75億元，同比-26.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-3.97億元，同比-140.60%。其中25Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.48億元，同比-42.11%/環(huán)比-13.02%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-6.57億元，同比-245.87%/環(huán)比-352.93%。其中Q2多項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)格下探，疊加Q2計(jì)提多晶硅資產(chǎn)減值損失（-2.38億元），公司凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧。
　　評(píng)論：
　　2025Q2工業(yè)硅價(jià)格持續(xù)下探，需求弱勢(shì)下公司產(chǎn)銷下滑。公司目前工業(yè)硅產(chǎn)能為122萬(wàn)噸（名義產(chǎn)能），25Q2年工業(yè)硅產(chǎn)量30.25萬(wàn)噸，同比-39.1%/環(huán)比-16.4%，銷量21.46萬(wàn)噸，同比-47.2%/環(huán)比-17.4%，產(chǎn)銷同環(huán)比下滑。從價(jià)格來(lái)看，25Q2均價(jià)為0.73萬(wàn)元/噸，同比-36.2%/環(huán)比-21.45%。從行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，工業(yè)硅價(jià)格在年初持續(xù)下跌，直至6月底才開(kāi)始反彈，Q2行業(yè)多數(shù)產(chǎn)能虧損，公司自備電廠產(chǎn)能具備一定成本優(yōu)勢(shì)并且持續(xù)進(jìn)行技改降低成本，由此公司在工業(yè)硅保持一定盈利。展望后續(xù)，公司在自備電廠以及硅礦資源布局上有望進(jìn)一步提高自給率，持續(xù)優(yōu)化成本。
　　有機(jī)硅維持正常開(kāi)工，后續(xù)有望迎來(lái)價(jià)格價(jià)差修復(fù)。公司目前有機(jī)硅單體產(chǎn)能173萬(wàn)噸，25Q2粗單體產(chǎn)量達(dá)到32.57萬(wàn)噸，以此推算開(kāi)工率約在75.3%。展望后續(xù)來(lái)看，有機(jī)硅行業(yè)在未來(lái)兩年新增產(chǎn)能較少，而需求持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，供需格局持續(xù)優(yōu)化，價(jià)格價(jià)差有望持續(xù)改善。公司作為龍頭有望享受漲價(jià)彈性。
　　底部逆勢(shì)擴(kuò)張，成長(zhǎng)性可期。展望后續(xù)，公司在建產(chǎn)能包括新疆中部光伏一體化產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（包含中部合盛年產(chǎn)20萬(wàn)噸高純多晶硅項(xiàng)目、中部合盛年產(chǎn)20GW光伏組件項(xiàng)目、中部合盛年產(chǎn)150萬(wàn)噸新能源裝備用超薄高透光伏玻璃制造項(xiàng)目等）、云南“綠－電－硅”循環(huán)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)基地（包含云南合盛水電硅循環(huán)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目一期等）和多晶硅東部合盛年產(chǎn)20萬(wàn)噸高純晶硅項(xiàng)目。待行業(yè)底部反彈后，公司成長(zhǎng)性可期。
　　投資建議：公司是工業(yè)硅行業(yè)龍頭，且位于行業(yè)成本曲線最左側(cè)，同時(shí)公司目前向硅料、光伏玻璃、碳化硅等成長(zhǎng)賽道拓展，業(yè)績(jī)具備較大成長(zhǎng)性。但由于2025年以來(lái)工業(yè)硅、有機(jī)硅價(jià)格同比下滑，導(dǎo)致上半年公司業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，因此我們下調(diào)此前預(yù)期。預(yù)計(jì)2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.69/21.40/30.13（2025-2027年前值為18.56/29.34/35.77）億元，同比分別為44.4%/+121.0%/+40.8%。根據(jù)公司歷史估值，我們給予公司2026年35x P/E，目標(biāo)價(jià)格63.35元/股，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)硅行業(yè)產(chǎn)能釋放超預(yù)期、有機(jī)硅行業(yè)持續(xù)低迷等