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25H1業(yè)績(jī)下滑主要受開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降拖累，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入保持增長(zhǎng)；開發(fā)業(yè)務(wù)方面，債務(wù)償付壓力較大背景下投資及銷售等經(jīng)營(yíng)節(jié)奏；運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)方面，商業(yè)及長(zhǎng)租航道收入保持增長(zhǎng)，物業(yè)航道收入因退出部分項(xiàng)目及低效業(yè)務(wù)略有下滑；債務(wù)方面，債務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降，各項(xiàng)債務(wù)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，25年公開市場(chǎng)債務(wù)已兌付完畢，下半年伴隨銀團(tuán)貸款逐步償付，25年債務(wù)高峰期或平穩(wěn)渡過，26年后公司經(jīng)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)或足以應(yīng)對(duì)剩余每年公開市場(chǎng)債務(wù)償付，同時(shí)可支配自由現(xiàn)金流或邊際回升，為公司增強(qiáng)投資循環(huán)提供一定支撐，可持續(xù)關(guān)注公司下半年公開市場(chǎng)債務(wù)壓力緩解及自由現(xiàn)金流改善進(jìn)程?？紤]到25年底公司資金壓力或顯著緩釋，可支配自由現(xiàn)金流或邊際回升，可關(guān)注在此變化下公司投資循環(huán)增強(qiáng)以及估值提振的可能，預(yù)計(jì)25E/26E/27EEPS分別為0.71/0.89/1.14元/股（同比分別-53%/+26%/+27%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為15.3/12.1/9.5，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　 25H1業(yè)績(jī)下滑主要受開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降拖累，運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入保持增長(zhǎng)。25H1營(yíng)業(yè)收入/稅前利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)分別為588億元/64億元/32億元，同比分別+25%/-30%/-45%，另核心歸母凈利潤(rùn)（扣除投資性物業(yè)和金融衍生品的公允價(jià)值變動(dòng)等）14億元，同比-71%；（1）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)或有開發(fā)業(yè)務(wù)收入上半年結(jié)轉(zhuǎn)較多影響，結(jié)構(gòu)上，25H1開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入455億元（同比+35%），運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入70億元（同比+3%），服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入63億元（同比+0.02%）；（2）稅前利潤(rùn)增速明顯較低于營(yíng)收增速，主要受開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下降以及投資收益下滑影響，另三費(fèi)費(fèi)率下降及公允價(jià)值變動(dòng)收益提高一定程度對(duì)沖利潤(rùn)下滑；具體看，25H1整體毛利率同比下滑8.0pct至12.6%，其中開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率下滑6.2pct至0.2%，運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率提高2.3pct至77.7%，服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率下滑1.8pct至30.0%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別下降1.5pct/2.0pct/0.02pct至2.6%/2.9%/0.1%；投資收益占收入比例下降2.1pct至-0.5%；投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益占營(yíng)收比例上升1.6pct至4.8%；（3）歸母凈利潤(rùn)增速低于稅前利潤(rùn)增速，主要受土增稅及所得稅計(jì)算稅率提升以及少數(shù)股東損益占比提升影響，具體看，土增稅占稅前利潤(rùn)比例上升9pct至9.2%，所得稅開支占稅前利潤(rùn)比例上升5.6pct至28.9%，少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比例提高2.6pct至18.5%；（4）25H1宣布派息4.9億元，對(duì)應(yīng)核心凈利潤(rùn)計(jì)算派息率35%（上年同期31%）。
　　開發(fā)業(yè)務(wù)：債務(wù)償付壓力較大背景下投資等經(jīng)營(yíng)節(jié)奏放緩。25H1公司實(shí)現(xiàn)全口徑銷售額350億元（同比-31%），銷售面積261萬方（同比-29%），銷售均價(jià)13393元/平（同比-4%），主要是受市場(chǎng)下行及近年補(bǔ)貨力度較低影響；投資方面，25H1估算全口徑拿地金額20億元（同比-78%），拿地面積25萬方（同比-59%），拿地樓面價(jià)7907元/平（同比-47%），估算全口徑拿地力度6%（同比下降12pct），公開債務(wù)償付壓力較大背景下放緩?fù)顿Y節(jié)奏。
　　運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)：商業(yè)及長(zhǎng)租航道收入保持增長(zhǎng)，物業(yè)航道收入因退出部分項(xiàng)目及低效業(yè)務(wù)略有下滑。（1）C2商業(yè)投資：25H1購物中心零售402億元（同比+17%，同店同比+3%），實(shí)現(xiàn)租金收入55億元（同比+5%），25年上半年新開業(yè)購物中心1個(gè)（重資產(chǎn)項(xiàng)目），截止25H1累計(jì)開業(yè)購物中心89個(gè)，累計(jì)開業(yè)商場(chǎng)建面943萬方（同比+14%），截止25H1出租率97%（同比+1pct）；25年下半年預(yù)計(jì)開業(yè)購物中心10個(gè)（其中7個(gè)重資產(chǎn)，3個(gè)輕資產(chǎn)）；（2）C3資產(chǎn)管理（包含長(zhǎng)租、產(chǎn)業(yè)園等）：25H1實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理收入15.1億元，其中長(zhǎng)租公寓實(shí)現(xiàn)租金收入12.4億元（同比+5%），截止25H1長(zhǎng)租累計(jì)開業(yè)間數(shù)12.7萬間（同比+3%），25H1長(zhǎng)租出租率95.6%（同比持平）；（3）C4物業(yè)管理：25H1實(shí)現(xiàn)收入55.3億元（同比-5%），與退出部分限價(jià)過低項(xiàng)目以及低效增值業(yè)務(wù)有關(guān)；（4）C5智慧營(yíng)造（包含代建、咨詢等）：24年實(shí)現(xiàn)收入7.0億元；
　　債務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降，各項(xiàng)債務(wù)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，25年公開市場(chǎng)債務(wù)已兌付完畢，下半年伴隨銀團(tuán)貸款逐步償付，25年債務(wù)高峰期或平穩(wěn)渡過，26年后公司經(jīng)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)利潤(rùn)或足以應(yīng)對(duì)剩余每年公開市場(chǎng)債務(wù)償付，同時(shí)可支配自由現(xiàn)金流或邊際回升，為公司增強(qiáng)投資循環(huán)提供一定支撐，可持續(xù)關(guān)注公司下半年公開市場(chǎng)債務(wù)壓力緩解及自由現(xiàn)金流改善進(jìn)程。截止25H1，公司有息負(fù)債1698億元（同比-9%，較24年末-4%），貨幣資金447億元（同比-11%，較24年末-10%），剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率56%（較24年末-1pct），凈負(fù)債率51%（較24年末-1pct），非受限現(xiàn)金短債比1.74（較24年末+0.11），融資成本為3.58%（較24H1-58bp）；類型結(jié)構(gòu)上，境內(nèi)債券/境內(nèi)貸款/境外美元債/境外貸款分別為133億元/1292億元/95億元/178億元，占比分別為8%/76%/5%/11%；25年底公司資金壓力或顯著緩釋，可支配自由現(xiàn)金流或邊際回升，為公司增強(qiáng)投資循環(huán)提供一定支撐；
　　截止25年8月29日，公司已全額兌付年內(nèi)到期債券，剩余公開債券規(guī)模161億元（其中境內(nèi)債67億元，境外債94億元），26年/27年/28年/29年/32年公開債