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事項(xiàng)：
　　三生國(guó)健公布2025年上半年業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.42億元（+7.61%）,主要由CDMO業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和確認(rèn)部分對(duì)外授權(quán)收入所致。歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.90億（+46.96%），主要因銷售收入穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)銷售費(fèi)用較去年同期下降。研發(fā)投入2.34億元（+12.09%），占營(yíng)業(yè)收入的比例為36.48%。
　　評(píng)論：
　　出海BD迎來(lái)突破性進(jìn)展，自主創(chuàng)新能力獲國(guó)際化認(rèn)可。2025年5月，公司及三生制藥和沈陽(yáng)三生共同授予輝瑞在中國(guó)內(nèi)地以外的其他國(guó)家和地區(qū)獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化許可PD-1/VEGF雙抗產(chǎn)品707項(xiàng)目的權(quán)利。根據(jù)協(xié)議，輝瑞將支付12.5億美元不可退還且不可抵扣的首付款、最高可達(dá)48億美元的里程碑款項(xiàng)，以及凈銷售額的雙位數(shù)梯度特許權(quán)使用費(fèi)；2025年7月，輝瑞追加1.5億美元獲得中國(guó)內(nèi)地權(quán)益。該交易的利益分配按照三生國(guó)健30%、沈陽(yáng)三生70%的分配比例執(zhí)行。此次BD出海的首付款一舉打破了中國(guó)BD首付款紀(jì)錄，證明公司創(chuàng)新研發(fā)能力獲得國(guó)際化認(rèn)可。
　　積極推進(jìn)核心管線研發(fā)，臨床后期候選藥物進(jìn)展迅速。608（IL-17A）已完成強(qiáng)直性脊柱炎適應(yīng)癥II期臨床并獲得研究結(jié)果，III期入組已啟動(dòng)；已完成放射學(xué)陰性中軸型脊柱炎適應(yīng)癥的II期入組并計(jì)劃于2025H2完成。611（IL4Rɑ）完成COPD適應(yīng)癥II期研究，并啟動(dòng)III期入組；獲得青少年中重度AD的II期研究結(jié)果；獲得中重度ADIII期的主要終點(diǎn)研究數(shù)據(jù)等。610（IL-5）成人重度嗜酸性粒細(xì)胞哮喘適應(yīng)癥的III期持續(xù)入組，并啟動(dòng)成人重度嗜酸性粒細(xì)胞哮喘延長(zhǎng)給藥間隔的II期入組。613（IL-1β）已完成急性痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥的III期研究并遞交NDA申請(qǐng)；已完成痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎間歇期適應(yīng)癥的II期并啟動(dòng)與CDE關(guān)鍵臨床III期的溝通。
　　布局差異化早研管線，創(chuàng)新靶點(diǎn)國(guó)內(nèi)進(jìn)度領(lǐng)先。國(guó)內(nèi)第一個(gè)獲批IND的BDCA2單抗626在SLE、CLE適應(yīng)癥處于I期臨床階段，SLE適應(yīng)癥Ib/II期研究已啟動(dòng)。國(guó)內(nèi)第一個(gè)獲批IND的TL1A單抗627在UC適應(yīng)癥中美獲批臨床，目前已啟動(dòng)中國(guó)健康人I期臨床研究入組，公司計(jì)劃2025H2完成在健康人中開展的安全性、耐受性及PK/PD的Ia期臨床研究入組。
　　投資建議：公司積極布局多特異性抗體及長(zhǎng)效制劑，致力于打造國(guó)內(nèi)具有競(jìng)爭(zhēng)力的差異化自免管線，看好后續(xù)公司研發(fā)實(shí)力、臨床執(zhí)行力及商業(yè)化推進(jìn)能力。根據(jù)產(chǎn)品各適應(yīng)癥情況及上市預(yù)期調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為41.99、16.91和21.92億元，同比變動(dòng)為+251.8%、-59.7%和+29.0%；歸母凈利潤(rùn)為27.75、4.46和5.62億元。根據(jù)創(chuàng)新藥產(chǎn)品管線估值方法（基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)法）測(cè)算，給予公司整體估值371.95億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為60.30元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：臨床進(jìn)度不達(dá)預(yù)期，商業(yè)化表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)。