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事件：山東出版發(fā)布2025年半年報(bào)，2025H1收入50.1億元，同減15.7%；利潤(rùn)總額6.7億元；歸母凈利潤(rùn)6.7億元；扣非歸母凈利潤(rùn)6.0億元。2025Q2收入25.3億元；利潤(rùn)總額3.5億元；歸母凈利潤(rùn)3.5億元；扣非歸母凈利潤(rùn)3.1億元。公司新增中期分紅，擬派發(fā)現(xiàn)金紅利1.3億元。
　　點(diǎn)評(píng)：2025H1業(yè)績(jī)有所受壓，主業(yè)鞏固基本盤(pán)，教育業(yè)態(tài)加速建設(shè)
　　 1）2025H1收入與業(yè)績(jī)有所受壓。公司2025H1收入與業(yè)績(jī)承壓主要因教輔收入下降所致，由于部分圖書(shū)尚未發(fā)貨，故確認(rèn)在合同負(fù)債中（2025H1合同負(fù)債達(dá)15.5億元，同增36.1%），后續(xù)伴隨履約有望確認(rèn)為收入。
　　 2）出版聚焦內(nèi)容特色，發(fā)行推進(jìn)新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2025H1，出版收入16.3億元，公司大力實(shí)施“四名工程”，緊緊圍繞核心產(chǎn)品線(xiàn)和特色出版品牌，進(jìn)一步提升自主創(chuàng)造力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。發(fā)行收入34.6億元，公司創(chuàng)新打造“閱伴新華文化書(shū)院”品牌，全省已建成20家“閱伴新華文化書(shū)院”。同時(shí)，公司積極融合新華書(shū)店老年大學(xué)、新華·青年夜校等新業(yè)態(tài)。
　　 3）教材教輔品種不斷豐富，一般圖書(shū)穩(wěn)中向好。分產(chǎn)品來(lái)看，教材教輔方面，公司2025年秋季教育圖書(shū)發(fā)行目錄上新增《（五四制）教育周報(bào)數(shù)學(xué)（威海專(zhuān)用）》《長(zhǎng)征紅色足跡》等55個(gè)品種（系列）。一般圖書(shū)方面，公司2025H1在開(kāi)卷零售市場(chǎng)監(jiān)控系統(tǒng)整體排名為第10位，實(shí)洋占有率同比提升0.64pct。
　　 4）教育業(yè)態(tài)加速建設(shè)。研學(xué)方面，公司成功策劃并實(shí)施了“跟著孔子研學(xué)游”等具有深厚文化底蘊(yùn)的標(biāo)桿性研學(xué)項(xiàng)目。智慧教育方面，公司加強(qiáng)山東出版智慧教育平臺(tái)項(xiàng)目（二期）內(nèi)部協(xié)同，構(gòu)建公司數(shù)字教育產(chǎn)業(yè)生態(tài)。
　　 5）管理費(fèi)用率有所提升。公司2025H1銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為9.3%、11.6%、0.2%，分別同比增加+0.20/+1.41/+0.04pct。2025Q2銷(xiāo)售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為9.5%、10.9%、0.2%，分別同比增加+0.23/+1.41/+0.04pct。管理費(fèi)用率有所提升，主要因折舊費(fèi)增加及收入下降所致。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮到公司教輔處于緩慢恢復(fù)狀態(tài)，且管理費(fèi)用率有所提升，我們對(duì)公司的此前業(yè)績(jī)預(yù)期進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，預(yù)計(jì)山東出版2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為104.25/105.82/109.58億元（2025-2027年收入前值分別為120.36/126.37/134.68億元），分別同比增長(zhǎng)-11.04%、1.50%、3.56%；歸母凈利潤(rùn)分別為14.79/16.41/18.39億元（2025-2027年歸母凈利潤(rùn)前值分別為16.22/17.83/20.11億元），分別同比增長(zhǎng)16.44%、10.99%、12.07%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)公司的估值分別為11.4x、10.2x、9.1x，考慮到山東省區(qū)域人口優(yōu)勢(shì)顯著，對(duì)于教材教輔產(chǎn)品需求旺盛，公司主業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能充足，并積極拓展教育業(yè)態(tài)，我們看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值，故維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：文化監(jiān)管端的政策風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)有傳媒企業(yè)優(yōu)惠政策變動(dòng)；短視頻直播電商圖書(shū)折扣力度加大；研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。