>> 聯(lián)儲證券-9月FOMC會議：如何理解鮑威爾的“風險管理式”降息-250919
| 上傳日期： |
2025/9/19 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
聯(lián)儲證券 |
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作者： |
沈夏宜,楊見一 |
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此報告為加密報告 |
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核心觀點：
9月17日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)至4.00%~4.25%，降幅25bps，并繼續(xù)推進縮表操作。盡管9月降息操作符合市場預期，但美聯(lián)儲會議聲明和經(jīng)濟預期摘要的細節(jié)更耐人尋味。一是，盡管點陣圖中位數(shù)顯示美聯(lián)儲預期年內(nèi)還有2次降息，但2026年降息幅度僅1次，且鴿派陣營人數(shù)減少，市場擔憂美聯(lián)儲后續(xù)操作偏鷹。二是，雖然美聯(lián)儲會議聲明與記者會發(fā)言直白地承認了就業(yè)市場降溫，當前也因就業(yè)市場弱化而降息，但對美國經(jīng)濟增長和通脹的預期有所上升，指向后續(xù)降息空間有限。第三，鮑威爾將當前降息操作稱為“風險管理式”降息，與市場理解的預防式降息存在一定區(qū)別，或更強調(diào)“邊走邊看”。
如何理解“風險管理式”降息？基于美國經(jīng)濟軟著陸的基準假設，會前市場預期9月將會再次上演“預防式降息（insurance cut）”，但鮑威爾在記者會上稱此次降息為“風險管理式降息（risk-management cut）”，與以往的預防式降息概念略有差別。我們理解，風險管理式降息仍是預防式降息的一種，二者的主要區(qū)別體現(xiàn)在經(jīng)濟是否出現(xiàn)實質(zhì)性放緩跡象。預防式降息通常發(fā)生在經(jīng)濟仍在擴張的階段，美聯(lián)儲因外部風險增加、增長動能減弱或利率處于限制性水平而提前降息。在操作上表現(xiàn)為小幅的政策寬松，主要目的是穩(wěn)定預期、防范風險，如2019年、2024年降息。當前情形的差異在于，美國新增就業(yè)大幅放緩，經(jīng)濟下行風險實質(zhì)性增加。因此，盡管通脹反彈、增長并未顯著放緩，美聯(lián)儲仍認為有提前干預的必要。相比預防式降息，此次風險管理式降息有更明確的目標，體現(xiàn)美聯(lián)儲對于就業(yè)市場的重視程度比市場預期的更高，也更容易因勞動力市場弱化而寬松。但同時，一旦就業(yè)市場的風險緩解或解除，美聯(lián)儲或?qū)⒒貧w錨定通脹的政策決策，打壓了持續(xù)降息的預期，較預防式降息更具靈活性。
經(jīng)濟預期：9月會議聲明落實勞動力市場弱化、通脹有所上行的現(xiàn)實。在經(jīng)濟前景判斷方面，委員會對經(jīng)濟增長的表述維持“上半年有所放緩（moderated）”，同時強調(diào)了新增就業(yè)放緩（slowed）、失業(yè)率有所上升（edged up）但保持低位（remains low），并刪去了就業(yè)市場保持穩(wěn)健的表述。通脹方面，委員會增加了通脹有所上升的表述（moved up and remains elevated）。短期來看，美國就業(yè)市場放緩已成不爭的事實，美聯(lián)儲不希望勞動力市場進一步惡化，盡管勞動力市場供需同步下降的“奇怪”平衡導致失業(yè)率并未快速上升。中長期來看，雖然目前美國進口商承擔了大部分關稅價格壓力，但美國通脹已經(jīng)抬頭，且關稅的價格沖擊大概率在中期兌現(xiàn)，屆時將造成商品價格上行。經(jīng)濟預期摘要所反映的情況與會議聲明一致。9月SEP維持2025年PCE通脹和失業(yè)率預期不變，但下調(diào)了2026年失業(yè)率預期、上調(diào)了2026年PCE預期。另外，SEP上調(diào)了2025年經(jīng)濟增長的預期，從1.4%上調(diào)至1.6%，主要是基于對科技AI領域投資快速增長和消費維持韌性的樂觀態(tài)度。
點陣圖：特朗普提名的米蘭（Stephen Miran）強烈鴿派，但鮑曼和沃勒兩名委員意外支持降息25bps。本次會議僅特朗普推舉的史蒂芬·米蘭一人投出反對票，認為9月應當降息50bps?；仡?月FOMC會議，副主席鮑曼（Michelle Bowman）和理事沃勒（Christopher Waller）曾主張降息25bps，但在9月會議上卻意外支持25bps的小幅降息。從點陣圖來看，有一名成員認為2025年應當降息150bps，即三次50bps降息，市場猜測是新任理事米蘭的意見。本次會議成員對短期內(nèi)降息的判斷基本一致（11名成員認為2025年應當降息50-75bps），但對遠期的政策路徑有較大分歧，2026年利率落點分散在2.5-4.0%。點陣圖傳達的信息給市場帶來糾結。一方面，聯(lián)儲官員意見似乎“不夠鴿派”，2026年降息空間非常有限——就算是極端鴿派的米蘭，也只預期2026年再降息25bps。另一方面，美聯(lián)儲獨立性仍然備受擔憂，米蘭的加入似乎正在預示2026年委員會分歧加深的情形，盡管米蘭對當下的貨幣政策基本不構成影響。
記者會：鮑威爾記者發(fā)布會主要回應三方面內(nèi)容。一是美聯(lián)儲在政治壓力下能否保持獨立性，尤其是在新任理事背景與白宮關系緊密的情況下。二是本次25bps降息背后的邏輯及未來政策路徑的指引。三是就業(yè)與通脹風險的權衡取舍。
第一，美聯(lián)儲的獨立性與政治環(huán)境。有記者提問新任理事（史蒂文·邁倫）與白宮的關系、總統(tǒng)和財政部長對美聯(lián)儲的批評，以及公眾信任度下滑，是否會影響美聯(lián)儲的獨立性。鮑威爾回應稱，美聯(lián)儲文化的核心是基于數(shù)據(jù)做決策，委員會團結一致追求雙重使命，不以政治考量作為框架。他強調(diào)美聯(lián)儲不會接受外部的政治指令，也不支持所謂的獨立審查，但會對建設性意見保持開放，并正在進行內(nèi)部精簡改革。
第二，市場高度關注貨幣政策取向與降息邏輯。多名記者追問為何選擇小幅降息而非更大幅度降息，以及SEP點陣圖分歧背后的政策含義。鮑威爾表示，本次降息屬于風險管理式降息，是在就業(yè)風險上升背景下向中性利率移動，并非開啟大幅寬松周
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