>> 東吳證券-策略周評(píng)：四季度勝負(fù)手，可能是哪些方向？-250921
| 上傳日期： |
2025/9/21 |
大?。?/td>
| 613KB |
| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
陳剛 |
| 下載權(quán)限： |
無(wú)限制-登錄即可下載 |
|
|
8月，大盤(pán)升至3800點(diǎn)，AI上游算力硬件主線出現(xiàn)加速。但9月后，滬指于高位震蕩蓄勢(shì)，主線板塊也同步進(jìn)入整固期。展望四季度，市場(chǎng)對(duì)行情的判斷依然有較大分歧——是延續(xù)前期科技硬件的主線邏輯繼續(xù)攻堅(jiān)，還是進(jìn)行結(jié)構(gòu)切換？歷史經(jīng)驗(yàn)表明，四季度市場(chǎng)往往會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性切換，前幾個(gè)季度上漲的主線延續(xù)跑贏的概率較低。我們認(rèn)為，勝負(fù)手可能來(lái)自兩個(gè)方向，一是順周期板塊，二是低位科技分支。
四季度市場(chǎng)的勝負(fù)手往往非前三季度的主線
主線風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，存在切換需求。本輪趨勢(shì)行情中市場(chǎng)高度結(jié)構(gòu)化，多頭和杠桿集中于AI上游算力硬件龍頭，導(dǎo)致少量個(gè)股對(duì)大盤(pán)影響放大。若量能充沛，則上述方向有望共振大盤(pán)續(xù)創(chuàng)新高；若市場(chǎng)進(jìn)入縮量，則高杠桿方向“多殺多”風(fēng)險(xiǎn)加劇。因此，由于多頭擁擠、主線不確定性放大，追漲的勝率和賠率都出現(xiàn)下降，此時(shí)資金更可能流向性價(jià)比更高的方向。
從過(guò)往的季節(jié)效應(yīng)來(lái)看，四季度資金風(fēng)格通常會(huì)迎來(lái)切換。以2010年至2024年共15年的行情經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)年前三季度漲幅靠前的行業(yè)，在四季度的漲幅排名通?？亢?。資金在四季度的切換更多體現(xiàn)了“穩(wěn)”的特征，過(guò)去十五年，金融、穩(wěn)定風(fēng)格在四季度跑贏萬(wàn)得全A的概率更高，達(dá)到了53%，對(duì)應(yīng)銀行、家用電器等行業(yè)的超額收益勝率較高，達(dá)到了60%。這綜合體現(xiàn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了切換，市場(chǎng)參與者選擇對(duì)前期盈利的板塊進(jìn)行獲利了結(jié)，并在四季度調(diào)倉(cāng)進(jìn)入偏防御性的板塊以穩(wěn)定當(dāng)年收益率。
從機(jī)構(gòu)博弈視角來(lái)看，主線板塊收益在四季度可能被兌現(xiàn)。四季度作為全年業(yè)績(jī)定調(diào)的關(guān)鍵階段，機(jī)構(gòu)的核心訴求會(huì)從賺取超額收益轉(zhuǎn)向鎖定既有盈利、規(guī)避排名波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)——前期主線經(jīng)過(guò)持續(xù)上漲后，不僅積累了可觀的漲幅，更因資金長(zhǎng)期集中形成較高的交易擁擠度，風(fēng)險(xiǎn)收益比下降，成為機(jī)構(gòu)眼中需兌現(xiàn)的收益籌碼。當(dāng)部分機(jī)構(gòu)投資者先行離場(chǎng)，持籌機(jī)構(gòu)將面臨雙重壓力，一是持倉(cāng)市值被動(dòng)縮水導(dǎo)致絕對(duì)收益下降，二是與先行機(jī)構(gòu)的相對(duì)收益差距拉大。在同業(yè)排名競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)約束下，“他人兌現(xiàn)即自身受損”的現(xiàn)實(shí)，會(huì)迫使更多機(jī)構(gòu)跟風(fēng)兌現(xiàn)、鎖定收益，放棄對(duì)主線的堅(jiān)守。
四季度的勝負(fù)手來(lái)自順周期和低位科技分支
順周期風(fēng)格進(jìn)入交易窗口期
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，若經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀預(yù)期發(fā)酵，則四季度是順周期風(fēng)格的配置窗口。典型的年份如2015-2017年（供給側(cè)改革+棚改貨幣化刺激需求，經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)）、2020年（海外需求回暖帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇）、2022年（經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)化后市場(chǎng)預(yù)期需求將強(qiáng)勁復(fù)蘇），在這些年份的四季度中，消費(fèi)風(fēng)格均有超額收益，而成長(zhǎng)風(fēng)格多數(shù)跑輸全A。
“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩——政策加碼預(yù)期升溫——經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善”的傳導(dǎo)邏輯將成為四季度順周期行情開(kāi)展的重要催化劑。近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，基本面在三季度承壓。投資增速延續(xù)下滑，8月固投累計(jì)同比增速回落至0.5%。其中制造業(yè)投資累計(jì)同比增速放緩，表明設(shè)備更新的帶動(dòng)效應(yīng)邊際減弱，同時(shí)房地產(chǎn)景氣仍待改善。消費(fèi)復(fù)蘇力度偏弱，8月社零當(dāng)月同比增速?gòu)?月的3.7%降至3.4%，結(jié)構(gòu)上非國(guó)補(bǔ)品類成為主要支撐。年中政治局會(huì)議指出“宏觀政策要持續(xù)發(fā)力、適時(shí)加力”，在8月數(shù)據(jù)承壓的背景下，經(jīng)濟(jì)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求提升，市場(chǎng)對(duì)于政策刺激的想象空間也再度打開(kāi)。四季度政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)后，相關(guān)逆周期調(diào)節(jié)政策有望出臺(tái)，疊加前期反內(nèi)卷推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)供需格局有望改善、進(jìn)而改善市場(chǎng)對(duì)來(lái)年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，推動(dòng)順周期行情的開(kāi)展。
當(dāng)前順周期方向依然處于拐點(diǎn)交易的階段，具備賠率空間。反內(nèi)卷政策落地以來(lái)，部分投資者擔(dān)憂政策效果難以驗(yàn)證，傾向于去做勝率交易，即等待價(jià)格反彈信號(hào)明確出現(xiàn)才行動(dòng)。但事實(shí)上，我們認(rèn)為當(dāng)下理應(yīng)更加聚焦賠率交易。當(dāng)前市場(chǎng)仍處于“PPI拐點(diǎn)→ROE上行”間的拐點(diǎn)交易階段，中短期無(wú)法證偽、具備想象空間。
科技風(fēng)格內(nèi)部將迎來(lái)高切低
在前期的報(bào)告《AI行情擴(kuò)散看什么方向？》、《牛市二階段：聚焦AI應(yīng)用的賠率交易》中我們強(qiáng)調(diào)，追入漲幅累積較厚的上游算力硬件風(fēng)險(xiǎn)收益比并不高，而基于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確定性和賠率思維，在AI產(chǎn)業(yè)鏈中相對(duì)滯漲的分支“另開(kāi)一桌”將是不錯(cuò)的思路。
一是可以關(guān)注中上游的存儲(chǔ)、AIDC相關(guān)配套設(shè)施。1）存儲(chǔ)方向受益于供需缺口、產(chǎn)品價(jià)格有望持續(xù)上漲。供給端來(lái)看，一方面美光、三星等海外大廠削減中低端產(chǎn)能，將資源集中于更為高端的HBM等大容量存儲(chǔ)產(chǎn)品。這顯著提振中低端產(chǎn)品價(jià)格，同時(shí)為國(guó)產(chǎn)替代提供機(jī)遇；從需求增量看，AI應(yīng)用推動(dòng)數(shù)據(jù)中心等存儲(chǔ)需求增長(zhǎng)，同時(shí)伴隨算力芯片需求景氣，HBM等高性能存儲(chǔ)產(chǎn)品出貨動(dòng)能增強(qiáng)。在供需共振下，國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)模組、主控芯片等價(jià)格均存上漲預(yù)期。2）AIDC相關(guān)配套環(huán)節(jié)受益于國(guó)內(nèi)云廠商資本開(kāi)支高增，中期景氣確定。我國(guó)AI基建尚處早期，阿里最新業(yè)績(jī)會(huì)顯示的“過(guò)去四個(gè)季度已累計(jì)投入超過(guò)1000億元用于AI相關(guān)基建與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)”初步驗(yàn)證資本開(kāi)支落地節(jié)奏，此外阿里近期發(fā)行約32億美元可轉(zhuǎn)債，其中約80%將被分配用于增強(qiáng)云基礎(chǔ)設(shè)施，亦體現(xiàn)其
|
|
