>> 東吳證券-策略點評：黃金，短期見頂了嗎？-250917
| 上傳日期： |
2025/9/17 |
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| 1042KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳夢,葛曉媛 |
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截至2025年9月15日，黃金快速上漲至3674美元/盎司，首次突破1980年通脹調(diào)整峰值。其主要原因是美國就業(yè)疲軟，市場擔憂美國經(jīng)濟基本面，交易“低增長+高通脹”的滯脹邏輯，并提高了美聯(lián)儲降息的預期（圖1-2），疊加特朗普頻繁施壓美聯(lián)儲換人，市場質(zhì)疑美聯(lián)儲政策的獨立性。
一、我們認為雖然黃金長牛的邏輯仍在，但短期或存在回調(diào)風險。從交易指標上看：
1、黃金處在超買水平，波動可能加大。當前黃金14日RSI達78，已經(jīng)超買至近10年超90%的分位水平，意味著或有部分止盈兌現(xiàn)離場。更重要的是，相較于表現(xiàn)更為極致的RSI，全球ETF流量、現(xiàn)貨和期貨持倉等并沒那么熱。所以我們擔心黃金交易短期過熱，存在回調(diào)風險（圖3）。
2、黃金ETF的資金流并未形成一致性趨勢。從區(qū)域來看，近一個月，美國黃金ETF流入量較大，中國反而在流出（圖4）。美國前三大黃金ETF共流入約3670億美元，中國兩只黃金ETF合計流出超265億美元，成為全球唯一顯著減持區(qū)域。從機構與散戶行為來看，散戶在邊際增持黃金（圖5）機構則邊際減持黃金。
3、現(xiàn)貨擠兌有限。黃金庫存并未被明顯推高，市場對實物黃金交割需求沒有顯著上升（圖6-7），暗示短期內(nèi)現(xiàn)貨擠兌程度相對有限，黃金多頭情緒不極致；另外，各期限黃金租賃利率降至0以下（圖8），意味著黃金現(xiàn)貨需求并不緊張，提貨需求沒有明顯上升，黃金多頭并不過于強勢。且短端與長端倒掛不明顯，盡管還是現(xiàn)貨溢價狀態(tài)，但程度遠不及今年年初。
4、Comex黃金投機性凈多頭倉位回落。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC），投機性黃金凈多頭頭寸快速下降，機構對黃金的看漲情緒有所減弱（圖9）。
5、中國市場情緒不夠“高漲”。價格方面，Comex黃金和倫敦金現(xiàn)貨都已創(chuàng)歷史新高，但上海金尚未突破前高；庫存方面，相較于海外黃金庫存，上海金交易所持倉量已經(jīng)邊際回落（圖10），本輪黃金上漲行情中，中國相對于全球其他區(qū)域的情緒不夠高漲。
二、美元一定會走弱嗎？
1、市場已充分定價3次的降息次數(shù)，全年降息次數(shù)沒有進一步上調(diào)空間（圖11）。因為就業(yè)的疲軟，市場對美國經(jīng)濟產(chǎn)生悲觀態(tài)度，不過從領先指標來看，美國經(jīng)濟已有“復蘇”跡象，如果經(jīng)濟超預期上行，降息預期會進一步收斂。
2、降息并不一定導致美元大幅走弱。從歷史復盤的角度看，預防式降息導致美元在一周后平均下跌，且跌幅相對較多（-0.91%），但一個月內(nèi)跌幅收窄并轉(zhuǎn)為上漲，未來三個月和六個月平均上漲0.84%、2.02%（圖12-13）。
3、本輪預防式降息有利于改善美國經(jīng)濟。降息落地，利率下降，利于改善企業(yè)及地產(chǎn)投資，提振經(jīng)濟。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲預計，2025年Q3實際環(huán)比折年GDP增速為3%，其中實際個人消費支出和實際私人國內(nèi)投資總額會邊際上漲（圖14）。
4、歐元的相對強勢或?qū)⑹菚簳r的。一是，歐央行今年進一步寬松貨幣空間有限，而美國降息空間更足（圖15）。二是，美國經(jīng)濟邊際增長預期好于歐洲（圖16）。如果美國經(jīng)濟韌性好于非美國家，我們預計美元貶值壓力會減輕。
風險提示：美國經(jīng)濟快速陷入衰退，美聯(lián)儲降息不及預期，全球地緣政治風險超預期，歷史經(jīng)驗不代表未來，數(shù)據(jù)統(tǒng)計及測算的誤差風險。
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