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核心觀點(diǎn)：本周大幅下修的非農(nóng)就業(yè)與溫和的通脹數(shù)據(jù)令9月降息基本“板上釘釘”，美股上行；但提前“搶跑”的降息預(yù)期令美債利率下行幅度有限，10年期美債利率降0.99bps至4.064%。本周四公布的美國8月CPI數(shù)據(jù)除核心環(huán)比其余均符合預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上看，核心商品中對(duì)關(guān)稅更敏感，6、7月大幅上漲的家具、服飾、休閑商品在本次表現(xiàn)不佳，進(jìn)一步強(qiáng)化了“關(guān)稅的沖擊是一次性”的論點(diǎn)。本月發(fā)布的大幅不及預(yù)期的新增非農(nóng)、大幅下修的非農(nóng)就業(yè)總數(shù)和較為溫和的通脹數(shù)據(jù)令當(dāng)前市場(chǎng)充分定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)9月25bps的降息。向前看，由于特朗普新提名的美聯(lián)儲(chǔ)理事米蘭將參加本次FOMC會(huì)議，因此預(yù)計(jì)公布的點(diǎn)陣圖將出現(xiàn)更鴿派的點(diǎn)陣圖指引，2025年全年降息次數(shù)的指引將在2次和3次之間角逐。此外由于明年3月所有地方聯(lián)儲(chǔ)主席都將經(jīng)過美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)批準(zhǔn)，開啟新的5年任期，因此理事會(huì)中“特朗普派”的成員數(shù)量的增加也將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂。
　　大類資產(chǎn)：大幅下修的非農(nóng)就業(yè)與溫和的通脹數(shù)據(jù)令9月降息基本“板上釘釘”，美股上行；但提前“搶跑”的降息預(yù)期令美債利率下行幅度有限。本周發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)年度修正數(shù)據(jù)下修幅度大超預(yù)期，疊加意外轉(zhuǎn)負(fù)的PPI環(huán)比和基本符合預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)令9月降息基本“板上釘釘”，美股因此再度上行。但由于此前降息預(yù)期已處在高位，因此美債利率下行幅度有限，短端美債利率甚至不降反升。整體來看，全周（9月8日至9月12日）10年期美債利率降0.99bps至4.064%，2年期美債利率升4.64bps至3.555%，美元指數(shù)降0.22%至97.55；標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別收漲1.59%、2.03%；現(xiàn)貨黃金價(jià)格收漲1.57%至3643美元/盎司。
　　海外經(jīng)濟(jì)：非農(nóng)就業(yè)修正與首申失業(yè)金人數(shù)顯示勞務(wù)市場(chǎng)存在持續(xù)走弱的風(fēng)險(xiǎn)。景氣指數(shù)方面，美國9月密歇根大學(xué)調(diào)查消費(fèi)者信心指數(shù)初值55.4，預(yù)期58，前值58.2；1年通脹預(yù)期初值4.8%，預(yù)期4.8%，前值4.8%；5年通脹預(yù)期初值3.9%，預(yù)期3.4%，前值3.5%。勞務(wù)市場(chǎng)方面，美國年度（基期為2025年3月）非農(nóng)總就業(yè)人數(shù)下修91.1萬，預(yù)期下修68.2萬，為1979年以來最大下修幅度；截至9月6日美國周度首申失業(yè)金人數(shù)錄得26.3萬，預(yù)期23.5萬，前值由23.7萬下修至23.6萬。通脹方面，美國8月PPI環(huán)比-0.1%，預(yù)期0.3%，前值由0.9%下修至0.7%；核心環(huán)比-0.1%，預(yù)期0.3%，前值由0.9%下修至0.7%。從結(jié)構(gòu)上看，貿(mào)易服務(wù)PPI環(huán)比拉動(dòng)率由0.221%跌至-0.335%，是最大的負(fù)貢獻(xiàn)項(xiàng)。增長(zhǎng)方面，截至9月10日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)25Q3美國GDP最新預(yù)測(cè)值為+3.1%；截至9月12日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)25Q3美國GDP預(yù)測(cè)值為+2.08%。
　　美國8月CPI：基本符合預(yù)期，關(guān)稅沖擊影響漸弱。本周四公布的美國8月CPI同比+2.9%，預(yù)期+2.9%，前值+2.7%；環(huán)比+0.4%，預(yù)期+0.3%，前值+0.2%。核心同比+3.1%，預(yù)期+3.1%，前值+3.1%；核心環(huán)比+0.3%，預(yù)期+0.3%，前值+0.3%。數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)押注降息加碼，美債利率與美元指數(shù)下降，黃金、美股與美銅上漲。從結(jié)構(gòu)上看，①核心商品中對(duì)關(guān)稅更敏感，6、7月大幅上漲的家具、服飾、休閑商品在本次表現(xiàn)不佳，進(jìn)一步強(qiáng)化了“關(guān)稅的沖擊是一次性”的論點(diǎn)。②高利率環(huán)境下美國房?jī)r(jià)保持低位震蕩，這意味著居住通脹未來的趨勢(shì)亦是低位震蕩，而本期居住通脹的主要分項(xiàng)自住房折算OER和租金RPR的反彈更像是震蕩趨勢(shì)中的“插曲”。③剔除掉機(jī)票酒店后的超核心通脹本次基本沒有增長(zhǎng)，反映出需求的疲軟，也與近期勞務(wù)市場(chǎng)的下行相對(duì)應(yīng)。向前看，在不同通脹環(huán)比中樞路徑下，未來2個(gè)月美國CPI、核心CPI同比增速大概率延續(xù)反彈。美聯(lián)儲(chǔ)即將重啟的降息周期也意味著未來通脹的上行壓力將再度加大，但增長(zhǎng)放緩與勞務(wù)市場(chǎng)走弱儼然已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前更為擔(dān)心的內(nèi)容。
　　9月FOMC前瞻：降息已成定局，關(guān)注點(diǎn)陣圖指引與美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性。本周9月FOMC會(huì)議前所有重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已全部發(fā)布，大幅不及預(yù)期的新增非農(nóng)、大幅下修的非農(nóng)就業(yè)總數(shù)和較為溫和的通脹數(shù)據(jù)令當(dāng)前市場(chǎng)充分定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)9月25bps的降息。截至最新聯(lián)邦基金期貨市場(chǎng)預(yù)期9月降息1.04次/26.1bps，全年降息2.81次/70.3bp。因此下周的FOMC會(huì)議應(yīng)更加關(guān)注點(diǎn)陣圖對(duì)未來的降息指引。此前特朗普提名美聯(lián)儲(chǔ)新理事米蘭已于9月10日通過參議院銀行委員會(huì)提名，并將于9月16日由參議院全體投票表決。由于目前參議院多數(shù)席位仍由共和黨控制，因此米蘭以理事身份參與9月17日的FOMC會(huì)議已無大礙。這也意味著9月FOMC公布的點(diǎn)陣圖將出現(xiàn)更鴿派的點(diǎn)陣圖指引。預(yù)計(jì)對(duì)2025年全年降息次數(shù)的指引將在2次和3次之間角逐，而考慮到2026年5月美聯(lián)儲(chǔ)新主席上臺(tái)后，7名美聯(lián)儲(chǔ)理事將可能有4人來自特朗普提名，2026年的降息指引可能因此更加鴿派。由于明年3月所有地方聯(lián)儲(chǔ)主席都將經(jīng)過美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)批準(zhǔn)，開啟新的5年任期，因此理事會(huì)中“特朗普派”的成員數(shù)量的增加也將進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性的擔(dān)憂。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：特朗普政策超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度過大引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率水平時(shí)間過長(zhǎng)，引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性危機(jī)。