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9月18日英偉達(dá)宣布向英特爾注資50億美元，每股定價(jià)23.28美元，雙方將合作開(kāi)發(fā)面向數(shù)據(jù)中心和PC市場(chǎng)的多代產(chǎn)品。消息公布后，英特爾股價(jià)盤前最高漲逾30%。繼軟銀8月注資20億美元后，英偉達(dá)成為第二家大舉押注英特爾的產(chǎn)業(yè)巨頭。該投資呼應(yīng)特朗普政府此前89億美元的投資（每股20.47美元），也增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)英特爾晶圓代工技術(shù)的信心。重申“買入”。
　　率先在數(shù)據(jù)中心與PC產(chǎn)品攜手，代工業(yè)務(wù)合作暫未涉及
　　本次合作著手于數(shù)據(jù)中心與PC的產(chǎn)品聯(lián)合研發(fā)；而發(fā)布會(huì)亦提及合作暫不涉及晶圓代工。數(shù)據(jù)中心端，英特爾將為英偉達(dá)AI平臺(tái)定制x86 CPU，助力其結(jié)合x86生態(tài)并鞏固GPU領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。個(gè)人PC端，英特爾將推出集成RTXGPU芯粒的x86 SoC。其中英偉達(dá)的NVLink Fusion互連技術(shù)將實(shí)現(xiàn)兩種架構(gòu)無(wú)縫銜接。我們認(rèn)為，當(dāng)前股價(jià)已反映市場(chǎng)對(duì)“暫無(wú)代工協(xié)議”的重新定價(jià)。英特爾盤前大漲最高逾30%，但下午發(fā)布會(huì)后回落，或因短期代工合同預(yù)期落空。不過(guò)我們認(rèn)為，此次合作可以視作英特爾代工戰(zhàn)略的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，為18A及IDM 2.0戰(zhàn)略注入市場(chǎng)信心。18A采用PowerVia與RibbonFET等新技術(shù)，公司預(yù)計(jì)25年底于亞利桑那州工廠量產(chǎn)。英偉達(dá)的投資與聯(lián)合研發(fā)，有望彌補(bǔ)其目前的客戶缺口，助力18A實(shí)現(xiàn)規(guī)模化驗(yàn)證并拓展外部客戶。
　　AI算力競(jìng)對(duì)：AMD與ARM或面臨長(zhǎng)期不確定因素
　　我們認(rèn)為此次合作對(duì)雙方的競(jìng)對(duì)將存在長(zhǎng)期且復(fù)雜的戰(zhàn)略影響：1）對(duì)AMD而言，其股價(jià)在經(jīng)歷9/18盤前下跌后已從低點(diǎn)反彈。我們認(rèn)為市場(chǎng)先定價(jià)最壞情景，但之后認(rèn)為AMD可提供CPU+GPU單一供應(yīng)商成熟解決方案的核心優(yōu)勢(shì)依然成立，而英特爾（缺乏有競(jìng)爭(zhēng)力的高端GPU）或英偉達(dá)（缺乏x86 CPU）任何一方短期都無(wú)法獨(dú)立完成。不過(guò)長(zhǎng)期來(lái)看，AMD仍面臨競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，英偉達(dá)在GPU市場(chǎng)的主導(dǎo)地位難以撼動(dòng)，一旦客戶傾向于將英特爾CPU與英偉達(dá)GPU搭配，AMD此前取得的進(jìn)展優(yōu)勢(shì)可能會(huì)被削弱。我們建議密切觀察未來(lái)二者的合作計(jì)劃推進(jìn)。2）對(duì)ARM而言，影響則更為復(fù)雜。目前，英偉達(dá)最前沿的AI數(shù)據(jù)中心芯片均圍繞自研ARM架構(gòu)CPU構(gòu)建（如GB300及未來(lái)VR系列），我們認(rèn)為該戰(zhàn)略將得以延續(xù)。黃仁勛在9/18發(fā)布會(huì)上明確表示，與英特爾的合作對(duì)其與ARM的現(xiàn)有合作沒(méi)有影響。然而考慮到自9/18盤前消息公布以來(lái)ARM股價(jià)持續(xù)走弱，我們認(rèn)為目前市場(chǎng)或?qū)Ω顚哟蔚膽?zhàn)略沖突予以定價(jià)。軟銀8月對(duì)英特爾的20億美元投資，市場(chǎng)普遍認(rèn)為目的是為其AI數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目打造“ARM設(shè)計(jì)+英特爾制造”的組合。但如今我們看到，英特爾的CPU卻成為英偉達(dá)AI生態(tài)的關(guān)鍵組成。我們認(rèn)為，英偉達(dá)是在面向深度綁定x86生態(tài)的廣大企業(yè)級(jí)市場(chǎng)發(fā)出明確信號(hào)，利用英特爾x86和定制CPU創(chuàng)建強(qiáng)大的“x86+英偉達(dá)”生態(tài)，或有可能在英偉達(dá)的企業(yè)級(jí)CPU客戶中削減ARM的份額。
　　迎來(lái)重估時(shí)刻，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至34美元及26EPS至3.0x，重申買入
　　我們維持25-27年?duì)I收預(yù)測(cè)518/529/552億美元。我們看到英特爾18A或進(jìn)入信心拐點(diǎn)，并由于制程更為領(lǐng)先，其代工估值應(yīng)超格芯（26EPS一致預(yù)期2.45x），隨著制程實(shí)現(xiàn)和獲取更多外部客戶訂單，未來(lái)更有望向AMD和臺(tái)積電的估值水平靠攏（26E一致預(yù)期PS為6.44x和7.84x）。因此我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)從25美元至34美元，對(duì)應(yīng)上調(diào)26EPS估值從2.0x到3.0x。重申“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI落地不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、情景測(cè)算存在偏差