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投資邏輯
　　制藥龍頭地位穩(wěn)固，加速轉(zhuǎn)型創(chuàng)新。公司作為國內(nèi)領(lǐng)先的老牌制藥龍頭，營業(yè)收入穩(wěn)健增長，經(jīng)營利潤穩(wěn)步提升。公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，2025H1研發(fā)投入占收入的18.1%(2020年為11.1%)。截至2025H1，公司累計(jì)獲批創(chuàng)新產(chǎn)品已達(dá)19款，創(chuàng)新產(chǎn)品收入占比達(dá)到44.4%(2022年為23.5%)。2025H1公司營業(yè)收入175.7億元，同比+10.7%。仿制藥集采的影響已基本出清，2024年第十批集采品種僅占公司2024年總收入的1%。
　　收購禮新醫(yī)藥，豐富腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品管線。2025年7月，公司以約5億美元的凈代價(jià)100%收購禮新醫(yī)藥。禮新醫(yī)藥重點(diǎn)管線LM-299（PD-1/VEGF雙抗）對外授權(quán)至默沙東，LM-305（GPRC5DADC）對外授權(quán)至阿斯利康，首付款及近期里程碑共9.43億美金。此外，公司安羅替尼已獲批9個適應(yīng)癥，2025 ASCO一線治療sq-NSCLC安羅替尼聯(lián)合PD-1頭對頭擊敗替雷利珠單抗聯(lián)合化療；一線PDL1陽性NSCLC安羅替尼聯(lián)合PD-1頭對頭擊敗K藥。我們認(rèn)為安羅替尼與IO聯(lián)用后續(xù)有望持續(xù)推展至非小細(xì)胞肺癌、肝細(xì)胞癌、腎細(xì)胞癌、結(jié)直腸癌等癌腫的一線療法，有望進(jìn)一步高速放量。
　　創(chuàng)新產(chǎn)品具備國際競爭力，license-out為重要戰(zhàn)略目標(biāo)。腫瘤領(lǐng)域，公司管線重磅品種包括全球進(jìn)展最快的CDK2/4/6抑制劑庫莫西利、潛在同類最優(yōu)HER2雙抗ADCTQB2102。呼吸領(lǐng)域，公司布局PDE3/4抑制劑TQC3721具備同類最優(yōu)的潛力，其臨床前數(shù)據(jù)顯著優(yōu)于同類藥物Ensifentrine，且臨床試驗(yàn)入組的患者群體比Ensifentrine更為廣泛。我們預(yù)計(jì)BD交易自2025年起有望成為公司的經(jīng)常性收入和利潤來源，開啟業(yè)績第二增長曲線。
　　盈利預(yù)測、估值和評級
　　我們預(yù)測，公司2025/2026/2027年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入334.12/371.66/417.04億元，同比+15.75%/+11.24%/+12.21%，歸母凈利潤46.26/47.53/52.84億元，同比+32.17%/+2.75%/+11.17%，對應(yīng)EPS為0.25/0.25/0.28元。鑒于公司收入預(yù)測尚未考慮多個重磅創(chuàng)新藥的海外授權(quán)貢獻(xiàn)，并且安羅替尼聯(lián)合IO療法有望拓展多個一線適應(yīng)癥，給予2025年45XPE，目標(biāo)價(jià)11.25港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。