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甘肅能源為省屬龍頭電力平臺(tái)，火水風(fēng)光多種電源共同發(fā)展。甘肅能源的控股股東為甘肅省電力投資集團(tuán)，是甘肅省內(nèi)第二大發(fā)電主體和省屬龍頭上市公司，體內(nèi)火水風(fēng)光多種電源共同發(fā)展。截至2025H1，公司在運(yùn)控股裝機(jī)合計(jì)753.97萬千瓦，其中火電/水電/風(fēng)電/光伏控股裝機(jī)分別為400/170.02/110.35/73.6萬千瓦。
　　清潔能源為基筑底利潤(rùn)，火電注入大幅提高業(yè)績(jī)。分板塊來看，公司清潔能源板塊經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2019-2023年公司營(yíng)收自22.68億元增至26.41億元，CAGR為3.88%；歸母凈利自4.23億元增長(zhǎng)至5.21億元，CAGR為5.38%。2024年，公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式，收購控股股東旗下火電常樂電廠66%股權(quán)。常樂電廠注入完成后業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)全年并表，2024年公司營(yíng)收大幅增加至86.95億元，歸母凈利大幅增加至16.44億元。2025H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.31億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.25億元。常樂公司注入后，公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)指標(biāo)都有顯著改善。
　　火電板塊：一期背靠疆煤獨(dú)占外送優(yōu)勢(shì)，二期新投產(chǎn)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。一期為“隴電入湘”唯一支撐火電，二期定位省內(nèi)調(diào)峰電源。截至2024年底，公司火電板塊控股機(jī)組為常樂電廠。其中，一期400萬千瓦煤電機(jī)組是“隴電入湘”酒泉-湖南±800千伏特高壓直流輸電工程唯一配套調(diào)峰火電項(xiàng)目，電量通過祁韶直流直送湖南省內(nèi)消納；二期5號(hào)機(jī)組已經(jīng)投產(chǎn)，6號(hào)機(jī)組有望于9月底投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。成本端：背靠疆煤外運(yùn)區(qū)位，燃料成本優(yōu)勢(shì)凸顯。常樂電廠地處酒泉市瓜州縣布隆吉鄉(xiāng)柳溝工業(yè)園區(qū)，距新疆哈密市僅約400公里；廠址南靠蘭新鐵路，并以專用線接至蘭新鐵路柳溝站。憑借其區(qū)位優(yōu)勢(shì)，常樂電廠的主要煤炭采購來源為疆煤。疆煤市場(chǎng)運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立，價(jià)格較內(nèi)地煤價(jià)更低且波動(dòng)更小。常樂電廠度電營(yíng)業(yè)成本持續(xù)低于同行業(yè)全國(guó)性及其他區(qū)域性火電公司。一期外送湖南電價(jià)：執(zhí)行“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)電價(jià)”機(jī)制，價(jià)格機(jī)制優(yōu)于省內(nèi)且較平穩(wěn)，容量電價(jià)執(zhí)行湖南標(biāo)準(zhǔn)。常樂一期外送湖南，采用湖南當(dāng)?shù)剌^高的煤電容量電價(jià)。電量電價(jià)執(zhí)行“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)電價(jià)”機(jī)制，基準(zhǔn)價(jià)高于甘肅省內(nèi)煤電基準(zhǔn)價(jià)；且在“基準(zhǔn)區(qū)間”外的浮動(dòng)部分按六五折，因而整體電價(jià)波動(dòng)幅度大幅收窄。二期送甘肅省內(nèi)電價(jià)：電量電價(jià)高于外送，容量電價(jià)獲超預(yù)期提升。常樂二期（5-6號(hào)機(jī)組）定位為甘肅省內(nèi)調(diào)峰電源，省內(nèi)火電結(jié)算均價(jià)不僅高于甘肅燃煤基準(zhǔn)價(jià)，同樣遠(yuǎn)高于外送火電結(jié)算均價(jià)。且甘肅容量電價(jià)標(biāo)準(zhǔn)獲得超預(yù)期提升，常樂二期有望獲益。
　　水電板塊：甘肅小水電量?jī)r(jià)穩(wěn)定，電源稀缺性凸顯，控參股機(jī)組共筑公司業(yè)績(jī)基石。截至2024年，公司控股水電裝機(jī)容量170.02萬千瓦。公司水電裝機(jī)均為2~30萬千瓦的小機(jī)組，主要分布在白龍江、黑河、大通河、洮河以及黃河干流流域。電量方面，公司水電發(fā)電量受當(dāng)季流量影響波動(dòng)較大。電價(jià)方面，公司水電參加中長(zhǎng)期及現(xiàn)貨市場(chǎng)交易。2025年上半年，公司水電板塊平均上網(wǎng)電價(jià)同比實(shí)現(xiàn)大幅上漲。成本方面，公司水電機(jī)組折舊占成本主要部分。由于公司水電裝機(jī)大部分于2000-2010年左右投產(chǎn)，水電板塊折舊有望于2030-2040年間逐步到期，折舊到期后機(jī)組利潤(rùn)有望呈現(xiàn)明顯提升。此外，公司還大比例參股國(guó)投小三峽股權(quán)。國(guó)投小三峽公司合計(jì)機(jī)組容量75.45萬千瓦。其整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定，近五年年均為公司貢獻(xiàn)1億元左右的投資收益。參控股水電合計(jì)穩(wěn)定貢獻(xiàn)歸母凈利約3~4億元，共筑公司業(yè)績(jī)基石。
　　新能源板塊：裝機(jī)電量以風(fēng)電為主，未來成長(zhǎng)潛力較大。截至2025H1，公司控股風(fēng)電與光伏裝機(jī)分別為110.35萬千瓦和73.6萬千瓦，主要分布在甘肅河西地區(qū)。2025年7月，甘肅“136”號(hào)文銜接落地，但綜合來看甘肅存量項(xiàng)目機(jī)制電量保障一般，增量項(xiàng)目執(zhí)行期限較短。2025年上半年，新能源入市對(duì)公司新能源電價(jià)及利潤(rùn)影響較大：風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)同比-18.61分/千瓦時(shí)，光伏上網(wǎng)電價(jià)同比-6.22分/千瓦時(shí)。從未來成長(zhǎng)角度看，公司在手獲得核準(zhǔn)新能源項(xiàng)目合計(jì)610萬千瓦。其中，慶陽綠電項(xiàng)目配合數(shù)據(jù)中心建設(shè)落地、騰格里沙漠大基地項(xiàng)目或?qū)⒁酝馑托问竭M(jìn)行消納，項(xiàng)目利用小時(shí)數(shù)與上網(wǎng)消納電量均有較強(qiáng)保障。公司后續(xù)新能源產(chǎn)能擴(kuò)張潛力較大，有望給公司持續(xù)帶來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　潛在資產(chǎn)注入可能：集團(tuán)在手火電在運(yùn)在建合計(jì)4.67GW，已扭虧為盈注入可期。除常樂公司以外，公司控股股東甘肅電投集團(tuán)旗下還有武威、張掖、金昌三家火電公司，合計(jì)在運(yùn)裝機(jī)2.67GW，在建裝機(jī)2GW。根據(jù)控股股東的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾，其旗下火電資產(chǎn)若符合條件有望注入上市公司。2024年張掖與金昌電廠較2022-2023年均實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。若后續(xù)電廠盈利水平進(jìn)一步穩(wěn)健提升，有望實(shí)現(xiàn)注入并成為上市公司火電板塊的增量產(chǎn)能。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：甘肅能源作為甘肅省內(nèi)電力運(yùn)營(yíng)龍頭旗下常規(guī)能源整合平臺(tái)，背靠集團(tuán)股東優(yōu)勢(shì)，火水風(fēng)光多種電源協(xié)同發(fā)展，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性較強(qiáng)；疊加未來在建及注入項(xiàng)目持續(xù)落地，具有較高增長(zhǎng)潛力。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為19.71/22.72/23.74億元；對(duì)應(yīng)9月23日收盤價(jià)的PE分別為10.68/9.27/8.87倍。首次覆蓋，給予“買入”