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核心觀點(diǎn)
　　門店總數(shù)小幅下降，業(yè)績承壓。25H1公司實(shí)現(xiàn)收入89.1億元，同比-4.2%，其中零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入65.2億元（同比-2.9%），小幅下降；批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入21.1億元（同比-9.2%），降幅較大，系主動(dòng)性業(yè)務(wù)調(diào)整所致。25H1，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.5億元，同比-11.4%，系受2023-2024年稅務(wù)輔導(dǎo)及當(dāng)前經(jīng)營環(huán)境影響所致。在盈利能力上，25H1公司毛利率為32.5%（同比+1.1pct）、凈利率為2.9%（同比0.3pct），費(fèi)用因門店增長（較2024年初增近11%）呈剛性（人工、房租為主），短期難降，導(dǎo)致凈利率略有下降。截至25H1，公司門店數(shù)量共11372家，新開門店203家，其中搬遷門店88家，關(guān)閉門店241家，合計(jì)凈減少門店126家。
　　大力推進(jìn)門店調(diào)改，實(shí)現(xiàn)客品次和復(fù)購率提升。在政策優(yōu)化、消費(fèi)渠道多元化、市場(chǎng)競(jìng)爭白熱化等背景下，公司積極進(jìn)行門店分類分級(jí)改造。2025年公司計(jì)劃完成藥妝店改造1000家，2-3年內(nèi)覆蓋70%的門店。截至25年8月底，調(diào)改門店超400家。在原有大健康子類基礎(chǔ)上，公司創(chuàng)新性引入潮玩品類，搭配AI健康檢測(cè)區(qū)，自建數(shù)字化系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)新品類快速鋪貨，為顧客提供全新的健康品類選擇空間，已實(shí)現(xiàn)客品次和復(fù)購率的提升。
　　提升專業(yè)服務(wù)質(zhì)量，強(qiáng)化新零售業(yè)務(wù)建設(shè)。在專業(yè)藥房中，公司大力發(fā)展DTP和慢病管理，正積極加強(qiáng)系統(tǒng)化升級(jí)培訓(xùn)，強(qiáng)化處方藥服務(wù)能力，承接處方外流和醫(yī)保統(tǒng)籌支付。而在線上線下協(xié)同發(fā)展的背景下，公司不斷增強(qiáng)新零售運(yùn)營組織建設(shè)，25H1新零售銷售額7.3億元，其中O2O銷售占比81.0%。此外，公司在25年5月成立聯(lián)營企業(yè)一心堂柏安國際有限公司，預(yù)計(jì)未來將構(gòu)建起"智能采購-高效物流-數(shù)據(jù)賦能"的國際化供應(yīng)鏈體系，下半年將重點(diǎn)完成10種特許產(chǎn)品引進(jìn)及跨區(qū)域分銷網(wǎng)絡(luò)搭建，為2026年供應(yīng)鏈提升奠定基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　根據(jù)2025年中報(bào)，我們下調(diào)毛利率預(yù)測(cè)和費(fèi)用率預(yù)測(cè)，上調(diào)減值預(yù)測(cè)，調(diào)整2025-2027年每股收益預(yù)測(cè)分別為1.00、1.17、1.31（原預(yù)測(cè)25-27年為1.01、1.28、1.39）元，根據(jù)可比公司給予25年17倍PE，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)價(jià)為17.00元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)管理政策變化風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；門店擴(kuò)張帶來的盈利能力下滑風(fēng)險(xiǎn)；商譽(yù)占比過高風(fēng)險(xiǎn)等