>> 中銀證券-策略深度：這是一輪混合牛-250926
| 上傳日期： |
2025/9/26 |
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| 2007KB |
| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王君,徐亞 |
| 下載權(quán)限： |
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本輪牛市仍有望實(shí)現(xiàn)慢牛、長(zhǎng)牛，結(jié)構(gòu)上類似2013-2014年疊加2016-2017年，組成先結(jié)構(gòu)牛、后全面牛的混合牛。
A股歷史牛市回顧。2001至2025年，A股歷史上典型意義上的牛市共計(jì)六輪，前五輪牛市類型各不相同，有全面牛亦有結(jié)構(gòu)牛，驅(qū)動(dòng)邏輯上估值擴(kuò)張是共性要素，但盈利驅(qū)動(dòng)方面并不一致，第一輪和第二輪牛市的宏觀背景是經(jīng)濟(jì)及全A盈利顯著提升，而第三輪牛市背后的宏觀經(jīng)濟(jì)及A股盈利則處于承壓狀態(tài)，第四、五輪牛市更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性景氣。
從資金視角對(duì)比前五輪牛市。從增量資金的入市節(jié)奏視角，每一輪牛市都有顯著的增量資金，使得牛市的啟動(dòng)可以脫離基本面、流動(dòng)性等不同條件的約束。第一、二輪牛市以居民直接開(kāi)戶為主，第三輪牛市依靠杠桿資金渠道、第四輪牛市陸股通為主要渠道，第五輪牛市公募基金為主要渠道。從2025年上半年情況來(lái)看，保險(xiǎn)資金或發(fā)揮了主要增量作用。行情進(jìn)入8月后，融資余額，保險(xiǎn)，主動(dòng)偏股型基金發(fā)行，被動(dòng)ETF發(fā)行等各項(xiàng)資金數(shù)據(jù)并未出現(xiàn)大幅提升現(xiàn)象，如居民開(kāi)戶并未出現(xiàn)明顯異動(dòng)，融資余額雖上行并創(chuàng)歷史新高，但占流通市值比指標(biāo)仍處于合意區(qū)間，當(dāng)前主動(dòng)偏股型基金發(fā)行較2022-2024年均值數(shù)據(jù)僅略顯回暖。整體而言，當(dāng)前階段主力渠道并未顯現(xiàn)，參考此前五輪牛市的經(jīng)驗(yàn)，這種顯著的增量資金數(shù)據(jù)或更多體現(xiàn)在牛中和牛頂階段。
當(dāng)前“結(jié)構(gòu)牛”的成因。當(dāng)前科技結(jié)構(gòu)牛背后是市場(chǎng)部分資金對(duì)于AI硬件方向“結(jié)構(gòu)性景氣”和“強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)”的正向積極反饋，但資金抱團(tuán)部分大市值A(chǔ)I科技股的背后，需要考慮“一組矛盾”和“兩個(gè)問(wèn)題”，即“抱團(tuán)資金增量多不多”與“抱團(tuán)板塊容量大不大”之間的矛盾。一是青睞參與抱團(tuán)板塊資金的增量性，二是可被抱團(tuán)方向的股票容量（數(shù)量），對(duì)比2019-2021年的“新半軍”結(jié)構(gòu)牛，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性景氣方向相對(duì)較多，如白酒、電新、電子、軍工等，而本輪結(jié)構(gòu)性景氣方向相對(duì)更少，僅集中在海外算力方向，國(guó)產(chǎn)算力方向更多受溢出效應(yīng)和預(yù)期所帶動(dòng)。在一個(gè)長(zhǎng)牛市的假設(shè)下，當(dāng)前演繹的科技結(jié)構(gòu)性牛市，在增量資金涌入容量較小的板塊背景下，強(qiáng)度或好于歷史可比階段，但時(shí)間長(zhǎng)度占比取決于后續(xù)主動(dòng)偏股型基金的發(fā)行增量情況。
未來(lái)將轉(zhuǎn)入“全面牛”。對(duì)比類似的“2012-2015-2017”年完整的宏觀經(jīng)濟(jì)“U”型修復(fù)背景下的市場(chǎng)輪動(dòng)結(jié)構(gòu)，從科技結(jié)構(gòu)牛轉(zhuǎn)向順周期藍(lán)籌牛，從小盤(pán)轉(zhuǎn)向龍頭大盤(pán)風(fēng)格是可參考的經(jīng)驗(yàn)。
結(jié)論。類似【2013-2014】 +【2016-2017】行情，先結(jié)構(gòu)牛后全面牛，我們預(yù)計(jì)本輪牛市的擴(kuò)散行情分為三步。1、科技縮圈結(jié)構(gòu)牛(類似2013年)：優(yōu)先是結(jié)構(gòu)性景氣明顯，具有業(yè)績(jī)抓手的AI硬科技方向，如AI算力、端側(cè)等。2、泛科技成長(zhǎng)結(jié)構(gòu)牛（類似2014年）：中報(bào)后，科技行情將擴(kuò)散至泛成長(zhǎng)，如機(jī)器人、軍工、創(chuàng)新藥等。3、全面牛（類似2016-2017年）：宏觀經(jīng)濟(jì)改善線索出現(xiàn)后，將進(jìn)一步擴(kuò)散至“全面?！睂傩缘摹胺磧?nèi)卷”、“消費(fèi)”等方向。當(dāng)前仍處于第一階段，繼續(xù)建議優(yōu)先關(guān)注科技核心方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）歷史牛市驅(qū)動(dòng)邏輯各異，盈利驅(qū)動(dòng)并非必然前提，當(dāng)前行情若缺乏基本面支撐，估值擴(kuò)張的持續(xù)性存疑。2）當(dāng)前增量資金數(shù)據(jù)尚未顯著異動(dòng)，主力渠道不明，若后續(xù)增量資金不及預(yù)期或渠道不暢，牛市進(jìn)程或受阻。3）本輪科技結(jié)構(gòu)牛依賴抱團(tuán)少數(shù)板塊，增量資金與板塊容量矛盾突出，若抱團(tuán)資金增量不足或板塊內(nèi)輪動(dòng)失速，結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)性及強(qiáng)度或受限。4）由結(jié)構(gòu)牛轉(zhuǎn)向全面牛依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)“U”型修復(fù)的兌現(xiàn)，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，風(fēng)格切換至順周期藍(lán)籌或難以實(shí)現(xiàn)。
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