>> 五礦證券-內(nèi)需偏弱下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)與政策應(yīng)對(duì)-250926
| 上傳日期： |
2025/9/26 |
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| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
五礦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尤春野 |
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報(bào)告要點(diǎn)
平減指數(shù)出現(xiàn)較長(zhǎng)期負(fù)增長(zhǎng)，通縮螺旋持續(xù)強(qiáng)化，且與過(guò)去兩次有所不同。2023年二季度以來(lái)，GDP平減指數(shù)連續(xù)9個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，包含2025年二季度，已經(jīng)達(dá)到三年時(shí)間。超過(guò)了亞洲金融危機(jī)時(shí)期的6個(gè)季度以及全球金融危機(jī)沖擊下的3個(gè)季度。我們認(rèn)為盡管三輪平減指數(shù)為負(fù)的現(xiàn)象在表面上相似，其背后的成因、機(jī)制與表現(xiàn)形式卻存在實(shí)質(zhì)性差異。1998年和2008年是由外部沖擊誘發(fā)、通過(guò)快速政策刺激予以對(duì)沖的短期收縮，而本輪則是缺乏外部沖擊背景下持續(xù)時(shí)間偏長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)特征較為復(fù)雜的一輪名義價(jià)格收縮周期。我們認(rèn)為不僅表征出物價(jià)下行的表層問(wèn)題，更預(yù)示著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)部機(jī)制面臨深度調(diào)整的轉(zhuǎn)折期。
內(nèi)需偏弱并非周期性，而是結(jié)構(gòu)性。本輪通縮不是單純的“需求不足”，而是由房地產(chǎn)、債務(wù)和財(cái)政相互咬合、反復(fù)放大的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)：房?jī)r(jià)下跌和銷(xiāo)量轉(zhuǎn)弱削弱了居民財(cái)富效應(yīng)與企業(yè)利潤(rùn)，資產(chǎn)負(fù)債表惡化進(jìn)一步壓低銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好與信貸派生；土地財(cái)政退潮令專(zhuān)項(xiàng)債從“增量投資”轉(zhuǎn)為“缺口填補(bǔ)”，公共投資乘數(shù)下降；名義增速與物價(jià)隨之走弱，通縮預(yù)期被固化。正因如此，政策效果顯得見(jiàn)效偏慢。我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)按照“托住名義—修復(fù)傳導(dǎo)—再造預(yù)期”的順序推進(jìn)，而非寄望單一工具的快速反轉(zhuǎn)。
國(guó)際經(jīng)驗(yàn)豐富，但無(wú)法照搬使用。日本掉入通縮的核心在于資產(chǎn)負(fù)債表收縮與通縮預(yù)期固化相互強(qiáng)化，政策失誤在于出清遲緩、緊縮過(guò)早、溝通不足，導(dǎo)致“名義—利潤(rùn)—信用”鏈條螺旋下行；真正的轉(zhuǎn)機(jī)來(lái)自寬松貨幣與政策協(xié)調(diào)疊加工資粘性重建，當(dāng)工資與服務(wù)價(jià)格形成溫和上行的名義錨、長(zhǎng)端利率穩(wěn)定在可承受區(qū)間，企業(yè)和居民的長(zhǎng)期決策才發(fā)生轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為我國(guó)無(wú)法直接復(fù)制負(fù)利率和硬性YCC，但可以在現(xiàn)有框架下對(duì)標(biāo)“收益率曲線管理+結(jié)構(gòu)性工具+收入粘性”。歐元區(qū)走出通縮邊緣依賴(lài)三方面：央行以明確承諾壓低期限溢價(jià)，銀行通過(guò)定向長(zhǎng)期資金和不良出清修復(fù)信用傳導(dǎo)，財(cái)政規(guī)則適度放松并提供公共投資托底。真正起決定作用的并非負(fù)利率和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)本身，而是“錨定預(yù)期+修復(fù)傳導(dǎo)+財(cái)政協(xié)同”的組合，我們認(rèn)為中國(guó)可借鑒這一機(jī)制組合，在現(xiàn)有制度環(huán)境下形成適合自身的名義修復(fù)路徑。
短期內(nèi)再通脹壓力較大，突破口在于財(cái)政托底、貨幣疏導(dǎo)、改革固本。當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)顯示財(cái)富效應(yīng)減弱、信用派生低迷、財(cái)政逆周期工具偏弱，導(dǎo)致名義增長(zhǎng)修復(fù)緩慢，通縮預(yù)期仍具黏性。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示，日本與歐洲的關(guān)鍵啟示在于，單靠?jī)r(jià)格拉動(dòng)或極端工具無(wú)法奏效，唯有財(cái)政、貨幣與結(jié)構(gòu)性改革的協(xié)同才能重建“名義—利潤(rùn)—信用”鏈條。我們認(rèn)為，財(cái)政端應(yīng)通過(guò)更高赤字率和超長(zhǎng)期國(guó)債托住公共投資與服務(wù)供給，并讓專(zhuān)項(xiàng)債回到“撬動(dòng)增量”的正軌；貨幣端以收益率曲線引導(dǎo)和結(jié)構(gòu)性再貸款、再貼現(xiàn)等工具修復(fù)傳導(dǎo)，縮短“寬貨幣—弱信用”的時(shí)滯；改革端則要在房地產(chǎn)保障化、設(shè)備更新、消費(fèi)品以舊換新、穩(wěn)崗與收入鏈條培育上形成中期支點(diǎn)，逐步建立工資與服務(wù)價(jià)格的溫和粘性。整體來(lái)看，2026—2028年是再通脹的關(guān)鍵窗口，若政策能夠保持連續(xù)性，則有望逐步實(shí)現(xiàn)從托底到修復(fù)、再到穩(wěn)定的名義擴(kuò)張。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
1、美國(guó)關(guān)稅依然存在不確定性；
2、宏觀刺激政策偏弱。
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