>> 申萬宏源-上海銀行(601229)重塑信貸結(jié)構(gòu)，化風(fēng)險夯實(shí)基本面-250926
| 上傳日期： |
2025/9/27 |
大小： |
1807KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
鄭慶明,林穎穎,馮思遠(yuǎn) |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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估值往事：自2020年以來，上海銀行估值長期處于行業(yè)底部位置，背后是信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險暴露導(dǎo)致的盈利能力“陣痛”。
1）互聯(lián)網(wǎng)貸款新規(guī)下消費(fèi)貸被迫調(diào)整，拖累擴(kuò)表增速、息差表現(xiàn)。2019年以來上海銀行ROE較上市城商行平均的差距擴(kuò)大，2023年ROE（10.4%）低于上市城商行平均2.30個百分點(diǎn)（vs2019年低于上市城商行平均0.98個百分點(diǎn)）。
2）房地產(chǎn)下行周期雪上加霜，加劇資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險壓力。除內(nèi)部壓控消費(fèi)貸余額、居民共債危機(jī)顯現(xiàn)、疫情共同影響零售貸款不良率外，由于上海銀行對公房地產(chǎn)貸款占總貸款比重高（2019年末達(dá)15.9%），在地產(chǎn)強(qiáng)監(jiān)管、房企流動性風(fēng)險抬升之下，2021年末上海銀行對公房地產(chǎn)不良率達(dá)3.05%，推動對公貸款不良率上行至1.67%。
3）凈息差長期處于行業(yè)底部，既有上海地區(qū)金融供給充分、競爭激烈的因素，亦有壓降較高收益率的消費(fèi)貸和房地產(chǎn)貸款影響。2018-2019年，上海銀行曾憑借大力發(fā)展較高收益的聯(lián)合貸業(yè)務(wù)短暫彌補(bǔ)資產(chǎn)定價短板。但2020年以來，在互聯(lián)網(wǎng)貸款強(qiáng)監(jiān)管下調(diào)整消費(fèi)貸、房地產(chǎn)下行周期涉房貸款弱需求的背景下，新發(fā)貸款定價優(yōu)勢不再。
站在估值新起點(diǎn)，聚焦“三大變化”，有望推動ROE的底部企穩(wěn)：
1）下定決心優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，擴(kuò)表步入新周期：2019年以來先后壓降消費(fèi)貸、對公房地產(chǎn)貸款，2Q25占貸款比重分別較2019年末下降10.8、7.3個百分點(diǎn)。信貸新投向聚焦“戰(zhàn)略建設(shè)”與“五篇大文章”。截至2Q25，上海銀行制造業(yè)、基建類貸款占總貸款比重分別為8.2%、13.8%，分別較2021年末提升3.5、2.5個百分點(diǎn)。
2）風(fēng)險穩(wěn)步化解，資產(chǎn)質(zhì)量壓力峰值已過。零售端，2020年以來收緊高風(fēng)險業(yè)務(wù)與高風(fēng)險客戶信貸投放，2H24零售不良貸款率增長已明顯放緩、2025年上半年各季度不良貸款生成持續(xù)回落，2Q25零售貸款不良率（1.30%）低于上市城商行平均（1.48%）。對公端，2Q25因房地產(chǎn)個案下遷不良帶來對公房地產(chǎn)不良率（2Q25：2.59%）抬升，客觀而言，房地產(chǎn)個案處置、出清需要時間和財務(wù)資源支持。更為重要的是，伴隨信貸結(jié)構(gòu)重塑以及存量不良的確認(rèn)和處置，上海銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力高點(diǎn)已過：不良率已從高位（4Q22：1.25%）呈回落趨勢，2021-2024年不良生成率均低于2020年峰值（1.35%）。
3）不應(yīng)忽視負(fù)債成本管控能力，資產(chǎn)端定價企穩(wěn)亦可期。上海銀行較可比同業(yè)的存款成本優(yōu)勢突顯，從2017年持平于上市城商行平均、到1H25低于可比同業(yè)平均27bps。資產(chǎn)端，上海銀行業(yè)務(wù)分布區(qū)域貸款競爭相對激烈，在監(jiān)管重視息差健康性導(dǎo)向下，前期因充分競爭而“扭曲”的貸款利率或逐步向“風(fēng)險定價原則”偏移，上海銀行的貸款收益率下行壓力或更有望緩解。
投資分析意見：伴隨信貸結(jié)構(gòu)蛻變、風(fēng)險有序化解，上海銀行基本面步入底部企穩(wěn)區(qū)間，疊加高股息優(yōu)勢（1H25年分紅率32.2%，當(dāng)前股價對應(yīng)2025年股息率為5.6%）及可轉(zhuǎn)債主題催化，在銀行板塊估值重啟修復(fù)過程中，上海銀行估值有望實(shí)現(xiàn)水漲船高。此外，上海銀行立足全國經(jīng)濟(jì)金融中心這一核心區(qū)位，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)向好趨勢進(jìn)一步明確，將深度受益經(jīng)濟(jì)修復(fù)紅利，業(yè)績彈性也將更為突出。預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤增速分別為2.1%、3.5%、5.6%，9月25日收盤價對應(yīng)2025年P(guān)B 0.51倍，給予上海銀行2025年“0.6倍PB”目標(biāo)估值，對應(yīng)18%上升空間，首次覆蓋給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇顯著低于預(yù)期；息差壓力加大，降幅超預(yù)期；資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化。
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