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事項(xiàng)：
　　珀萊雅業(yè)績一覽：25Q2收入同比+6.5%、凈利潤同比+2.4%，基本符合預(yù)期。1）25H1：收入53.6億（同比+7.2%，下同），歸母凈利潤8.0億（+13.8%），扣非歸母凈利潤7.7億（+13.5%）；2）25Q2：收入30.0億（+6.5%），歸母凈利潤4.0億（+2.4%），扣非歸母凈利潤3.9億（+1.2%）。
　　評論：
　　雖競爭加劇致營銷投放明顯增長，但通過降本增效使得凈利率穩(wěn)定在約14%。1）25H1：毛利率73.4%（+4pp），凈利率15.4%（+1pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別49.6%/3.3%/1.8%（+3pp/-0.2pp/-0.1pp）；2）25Q2：毛利率73.8%（同比+4pp，環(huán)比+1pp），凈利率14.0%（同比-0.5pp，環(huán)比-3pp），銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別52.7%/2.6%/1.7%（同比+6pp/-0.2pp/持平，環(huán)比+7pp/-2pp/-0.1pp），毛銷差同比-1.7pp。毛利率提升原因：①運(yùn)費(fèi)費(fèi)率下降；②贈(zèng)品由小樣轉(zhuǎn)為中樣，節(jié)約包材；③原料、包材采購議價(jià)能力提升。
　　業(yè)務(wù)拆分：品牌口徑，收入=74%珀萊雅+13%彩棠+5%OR+2%悅芙媞+其他。其中，珀萊雅收入39.8億（持平）、彩棠收入7.05億（+21%）、OR收入2.8億（+103%）、悅芙媞收入1.7億（+3%）。
　　業(yè)務(wù)拆分：渠道口徑，收入=95%線上+5%線下。線上收入51.1億（同比+9%），其中直營收入39.1億（同比+5%），分銷收入12億（同比+26%）；線下收入2.5億（同比-21%），其中日化渠道收入1.7億（同比-24%）。
　　擬港股增發(fā)，以加快國際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展。在百億營收體量下，珀萊雅逐步進(jìn)入第二發(fā)展階段（平臺(tái)化、矩陣化），收并購和出海通常是必經(jīng)之路，融資需求合理正常，再融資是加速國際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展的重要步驟。
　　核心崗位人員基本全部就位，主品牌企穩(wěn)和新品牌蓄勢待發(fā)。過去一年主品牌增長趨穩(wěn)、第二品牌彩棠承壓，部分因關(guān)鍵職位空缺。如今「產(chǎn)品開發(fā)負(fù)責(zé)人兼孵化品牌負(fù)責(zé)人汪奕峰」「CMO果小」「董秘薛霞」等已就位，團(tuán)隊(duì)重組完成。其中新任董秘負(fù)責(zé)推動(dòng)融資及并購事務(wù)，后續(xù)動(dòng)作有望提速——包括新品迭代（如紅寶石系列升級）、出海落地（悅芙媞或優(yōu)先東南亞）以及收并購等。
　　投資建議：珀萊雅作為百億收入體量的國貨NO.1，過去一年因管理層變動(dòng)致市場對業(yè)績確定性有擔(dān)憂，目前處于板塊估值洼地。隨著新管理層到位、再融資和國際化進(jìn)展推進(jìn)等，有望迎來業(yè)績增長和市場信心的雙重拐點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)25-27年珀萊雅歸母凈利潤分別為18.14、20.07、22.03億元（25-26年原預(yù)測值為19.1、22.4億元，調(diào)整原因25年上半年增速放緩），當(dāng)前股價(jià)分別對應(yīng)18、16、15倍PE，公司未來三年利潤復(fù)合增速（12%），考慮到公司目前為國貨化妝品龍一，唯一超過百億體量的化妝品集團(tuán)，主品牌珀萊雅多年衛(wèi)冕天貓雙11榜單TOP1，疊加公司后續(xù)將港股融資加速海外收并購進(jìn)程，有外延增長可能性，因此給予適當(dāng)估值溢價(jià)，給予25年22倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為100.75元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇、新品推廣不及預(yù)期等。