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3Q25業(yè)績前瞻：火電盈利有望提升，綠電國補(bǔ)回收提速
　　7/8月全國火電發(fā)電量同比增長，考慮迎峰度夏對火電利用小時(shí)的提振，我們認(rèn)為主要火電公司3Q25度電凈利或有望繼續(xù)提升。7/8月全國水電發(fā)電量同比下滑，不同流域存在分化；核電機(jī)組穩(wěn)健運(yùn)行；1-8月裝機(jī)增長支撐綠電運(yùn)營商電量同比提升；7月全國天然氣表觀消費(fèi)量同比提升。展望4Q25，火電關(guān)注電價(jià)vs煤價(jià)剪刀差；水電盈利主要取決于來水及汛期蓄水情況；綠電關(guān)注機(jī)制電價(jià)細(xì)則和國補(bǔ)確權(quán)進(jìn)展；燃?xì)怅P(guān)注天然氣需求是否改善；環(huán)保公司主要關(guān)注現(xiàn)金流、水價(jià)調(diào)整、綠色和智慧潛能釋放空間。
　　火電：7/8月全國發(fā)電量同比增長，3Q25煤價(jià)同環(huán)比下降
　　7/8月全國火電發(fā)電量同比增長，3Q25煤價(jià)同環(huán)比下降。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2025年7/8月全國火電發(fā)電量同比+4.3/+1.7%?？紤]1個(gè)月庫存，3Q25秦皇島動(dòng)力末煤平倉均價(jià)647元/噸（5500大卡），同比下降24.0%，環(huán)比下降1.0%?？紤]迎峰度夏對火電利用小時(shí)的提振，我們認(rèn)為主要火電公司3Q25度電凈利或有望繼續(xù)提升。
　　水電&核電：7/8月全國水電發(fā)電量同比下滑，核電發(fā)電量穩(wěn)健增長
　　7/8月全國水電發(fā)電量同比下滑，不同流域存在分化。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，25年7/8月全國水電發(fā)電量同比-9.8/-10.1%。據(jù)四川省水文水資源勘測中心，25年7/8月，龍灘電站出庫流量同比+175/+422%。我們預(yù)計(jì)桂冠電力25Q3歸母凈利同比+60%（中值，下同）。核電機(jī)組穩(wěn)健運(yùn)行，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，25年7/8月全國核電發(fā)電量同比+8.3/+5.9%。考慮廣東、廣西市場化電價(jià)同比下滑，我們預(yù)計(jì)中國廣核25Q3歸母凈利同比-12%。
　　新能源：1-8月裝機(jī)增長支撐發(fā)電量同比增長，國補(bǔ)回收提速
　　受風(fēng)光資源和消納影響，1-8月風(fēng)光電量增速低于裝機(jī)增速；據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局、國家能源局，25年1-8月全國風(fēng)電/光伏發(fā)電量同比+11.6/+23.4%，8月末風(fēng)電/光伏裝機(jī)同比+22.1/+48.5%。據(jù)全國新能源消納監(jiān)測預(yù)警中心，25年7月全國風(fēng)電/光伏利用率97.0/96.4%，同比-0.9/-1.2pct?？紤]不同地區(qū)風(fēng)光資源存在差異，我們預(yù)計(jì)主要綠電公司3Q25業(yè)績或出現(xiàn)分化。25年7月以來國補(bǔ)回收提速，晶科科技/京能清潔能源公告1-8月累計(jì)收到國補(bǔ)同比增長272/264%，占2024年全年回收金額的178/213%。我們認(rèn)為補(bǔ)貼回收提速具持續(xù)性，長期壓制綠電估值的減值與現(xiàn)金流問題將逐步消除。
　　燃?xì)猓?/8月全國天然氣產(chǎn)量同比增長，7月表觀消費(fèi)量同比增長
　　7/8月全國天然氣產(chǎn)量同比增長，7月全國天然氣表觀消費(fèi)量同比增長。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局，2025年7/8月全國天然氣產(chǎn)量同比+7.4/+5.9%。隨國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)回升向好，我們看好天然氣需求平穩(wěn)增長，2H25全國天然氣表觀消費(fèi)量同比增速實(shí)現(xiàn)改善，2025年7月全國天然氣表觀消費(fèi)量同比+2.9%，較1H25（同比-0.9%）實(shí)現(xiàn)改善。
　　環(huán)保：水價(jià)調(diào)整持續(xù)推進(jìn)，重視綠色和智慧潛能
　　水價(jià)調(diào)整持續(xù)推進(jìn)，2024年以來已有30余個(gè)地區(qū)調(diào)整水價(jià)。2025年7月1日，廣東省東莞市發(fā)改局官網(wǎng)發(fā)布通知，明確東莞分兩步實(shí)施水價(jià)調(diào)整，2025年8月/2027年8月起，居民用水第一階梯價(jià)格調(diào)整為1.88/2.06元/m3；非居民生活用水價(jià)格調(diào)整為2.25/2.46元/m3。環(huán)保行業(yè)深挖綠色和智慧潛能：垃圾焚燒供熱規(guī)模持續(xù)增長，積極探索“垃圾焚燒+AIDC”模式；環(huán)衛(wèi)機(jī)器人應(yīng)用和迭代加速，看好城市服務(wù)數(shù)字化轉(zhuǎn)型機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)25Q3綠色動(dòng)力/瀚藍(lán)環(huán)境歸母凈利同比+15/+18%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)波動(dòng)超預(yù)期，來水不及預(yù)期，水價(jià)調(diào)漲不及預(yù)期