>> 中信建投-大類資產(chǎn)配置系列研究(6)：股債風(fēng)險溢價反轉(zhuǎn)條件-250928
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
大小： |
2255KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,蔣佳秀 |
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核心觀點(diǎn)
為何美股ERP持續(xù)走低，而國內(nèi)ERP相對偏高？本文從股權(quán)風(fēng)險溢價的角度切入，復(fù)盤海外股債風(fēng)險溢價持續(xù)反轉(zhuǎn)的條件。
對長期通脹的擔(dān)憂同時壓低債券期限溢價，并推升股權(quán)ERP，類似日本1990年和歐美金融危機(jī)后的資產(chǎn)定價特征。2017年全球再通脹推動股票相對債券表現(xiàn)明顯改善。
高儲蓄率壓低均衡實(shí)際利率，并與低風(fēng)險偏好相關(guān)。社會保障支出占比與收入水平正相關(guān)，社保體系的完善同時伴隨儲蓄率和股權(quán)ERP的下行。
低波動率意味著更低的股權(quán)風(fēng)險溢價?！懊缆?lián)儲看跌期權(quán)”有助于延長經(jīng)濟(jì)周期并降低波動率和股權(quán)ERP。
我們認(rèn)為走出低通脹的周期性利好，以及降低儲蓄率、A股波動率、中長期資金入市、提高派息率等結(jié)構(gòu)性制度設(shè)計(jì)，有助于改善長期A股相對債券的回報。
摘要
今年以來美股風(fēng)險溢價持續(xù)下行，9月23日鮑威爾稱從很多衡量指標(biāo)看起來美股估值相當(dāng)高，尤其是美股股權(quán)風(fēng)險溢價觸及新低。與之對應(yīng)，隨著國內(nèi)債券利率觸及低位，A股股權(quán)風(fēng)險溢價相對高位，引發(fā)了市場關(guān)于股債性價比和“存款搬家”的討論。
為何美股風(fēng)險溢價持續(xù)走低，而國內(nèi)股權(quán)風(fēng)險溢價相對偏高？本文我們從股權(quán)風(fēng)險溢價的角度切入，復(fù)盤海外股債風(fēng)險溢價持續(xù)反轉(zhuǎn)的條件。
一、股債風(fēng)險溢價的有效性和不同計(jì)算方法
資產(chǎn)定價理論將資產(chǎn)價格分解為預(yù)期未來現(xiàn)金流和風(fēng)險溢價，同時將風(fēng)險溢價進(jìn)一步拆分為風(fēng)險偏好和波動率。本文中我們將股權(quán)風(fēng)險溢價、信用利差和期限溢價作為各類資產(chǎn)的風(fēng)險溢價進(jìn)行分析。
股權(quán)風(fēng)險溢價（Equity risk premium, ERP）的本質(zhì)是權(quán)益相對于債券的相對估值指標(biāo)，以進(jìn)行股票/債券配置。從長期來看，ERP仍是一個良好的資產(chǎn)配置信號，高ERP往往預(yù)示著股票估值低迷和債券估值過高，美股和A股的股權(quán)風(fēng)險溢價均對長期股票相對債券的超額回報有一定的指示意義。
股權(quán)風(fēng)險溢價分為歷史實(shí)現(xiàn)（滯后）股權(quán)風(fēng)險溢價和調(diào)整后（前瞻）股權(quán)風(fēng)險溢價，歷史ERP很容易從資產(chǎn)價格的相對表現(xiàn)中觀察到，典型代表是美聯(lián)儲模型（the fed model），而前瞻ERP不能直接被觀測到，需要進(jìn)行假設(shè)和估計(jì)。滯后ERP和前瞻ERP的區(qū)別在于對名義EPS增速和派息率變化的預(yù)期。
二、A股股權(quán)風(fēng)險溢價為何偏高？——影響ERP的宏觀因素
?。ㄒ唬┕善币蟮氖敲x回報，通脹回升有利于股價相對于債券的回報，只要通脹上行的速度可控。
金融危機(jī)后，美股ERP顯著抬高，2014年到2016年初，由于投資者越來越擔(dān)心長期增長停滯和通貨緊縮，長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期低迷，5y5y美國通脹預(yù)期快速下行至1.5%，10年期美債利率下行至1.4%的低位。與此同時，股權(quán)風(fēng)險溢價維持高位，美股表現(xiàn)落后于債券，一年后美股相對于債券的超額回報遠(yuǎn)低于股權(quán)風(fēng)險溢價所暗示的水平。
當(dāng)2017年全球再通脹取代通貨緊縮的敘事時，推升債券的期限溢價，同時降低股票的風(fēng)險溢價。2017年隨著再通脹的樂觀情緒開始增強(qiáng)，股票相對債券表現(xiàn)更優(yōu)。
從去年到今年初，對低通脹的預(yù)期顯著壓低了國內(nèi)債券的期限溢價，我們根據(jù)ACM期限溢價模型計(jì)算了國內(nèi)十年期國債的期限溢價，從去年到今年初顯著破位下行。這一方面反映了居民部門的低風(fēng)險偏好，另一方面反映了供需的技術(shù)性因素和機(jī)構(gòu)行為，低通脹預(yù)期下大量資金對安全資產(chǎn)和久期的追逐。類似日本1990年和歐美金融危機(jī)后的資產(chǎn)定價特征。
今年年中以來，國內(nèi)債券的期限溢價已經(jīng)明顯抬升，我們預(yù)計(jì)通脹預(yù)期的回升將繼續(xù)支撐股票相對債券的表現(xiàn)。
（二）高儲蓄率壓低均衡實(shí)際利率，并與低風(fēng)險偏好相關(guān)。
儲蓄率通過兩大途徑影響股權(quán)風(fēng)險溢價：一是，根據(jù)投資-儲蓄模型，高儲蓄率必然對應(yīng)更低的均衡實(shí)際利率；二是，大量消費(fèi)者行為模型表明，較高的儲蓄傾向與較高的風(fēng)險厭惡程度密切相關(guān)。相對較高的家庭儲蓄率反映了與醫(yī)療成本、退休和教育相關(guān)的高個人風(fēng)險，因而風(fēng)險厭惡程度較高，這可以同時解釋低中性利率（國債收益率）和高股權(quán)收益率，即偏高的股權(quán)風(fēng)險溢價。
中國家庭部門的儲蓄率較高，即將到來的“十五五”規(guī)劃將致力于進(jìn)一步改善社會保障體系，并調(diào)整激勵措施以促進(jìn)消費(fèi)，這將逐漸減少預(yù)防性儲蓄，改善居民部門風(fēng)險偏好，并推升權(quán)益相對債券的表現(xiàn)。
?。ㄈ┑筒▌勇室馕吨偷墓蓹?quán)風(fēng)險溢價。
根據(jù)上文資產(chǎn)定價理論，股權(quán)風(fēng)險溢價由波動率和風(fēng)險偏好構(gòu)成，資產(chǎn)波動率的上升會推高股權(quán)風(fēng)險溢價，相反，波動率降低有助于股權(quán)風(fēng)險溢價的降低，即推升股權(quán)相對債券的表現(xiàn)。
從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，大緩和時期宏觀波動率下降，以及“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”明顯延長了經(jīng)濟(jì)周期并降低了波動率。二戰(zhàn)結(jié)束前，美國宏觀波動很高，因此股票的投資價值被認(rèn)為較低，投資者要求更高的權(quán)益風(fēng)險溢價。二戰(zhàn)后，宏觀波動性的下降支持了股票相對于債券的重新估值。在20世紀(jì)70年代的滯脹期間，隨著通脹波動性的大幅上升，股票性價比再次有所下降。1989年柏林墻倒
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