>> 中信建投-全球流動性框架(2)：理財對資本市場的意義-250926
| 上傳日期： |
2025/9/26 |
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| 2135KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,田雨儂 |
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核心觀點
作為全球流動性框架的第二篇，我們聚焦一個極具中國特色的金融產(chǎn)品——銀行理財。
銀行理財?shù)陌l(fā)展說到底是中國地產(chǎn)基建主導(dǎo)金融體系的一個側(cè)影。
理財興起于銀行利率壓抑下的金融脫媒，壯大于兩輪逆周期（四萬億和棚改貨幣化）之下的“影子銀行”擴(kuò)張，規(guī)范于非銀破剛兌、凈值化以及去嵌套的金融體系回歸本源大背景。
梳理中國理財在金融體系中的角色以及理財主要發(fā)展脈絡(luò)，最終我們理解理財對中國資本市場的意義以及影響。
一、三個數(shù)據(jù)描述當(dāng)前理財?shù)亩ㄎ缓徒巧?br> 銀行理財，中國居民重要的“理財”工具。一則因為居民直接參與理財比重較高，二則理財為居民提供了一種穩(wěn)健收益同時流動性較高的配置選擇。
我們用三個數(shù)據(jù)說明這一點。
數(shù)據(jù)①，按投資資產(chǎn)分類，銀行理財可以分為固定收益類、權(quán)益類、混合類、商品&金融衍生品類。目前固收類銀行理財占比最高（97.2%），理財是收益平穩(wěn)且風(fēng)險較低的金融產(chǎn)品。
數(shù)據(jù)②，理財市場仍以個人投資者為主，個人投資者數(shù)量1.34億，占比98.66%。
數(shù)據(jù)③，理財主要配向CD、存款和信用債。2025年6月數(shù)據(jù)，銀行理財產(chǎn)品投向債券類、現(xiàn)金及銀行存款、同業(yè)存單、非標(biāo)債權(quán)、權(quán)益類、公募基金的占比分別為55.6%、24.8%、13.8%、5.52%、2.38%、4.2%。其中信用債占債券類資產(chǎn)的比重為69.8%。理財主要投向流動性較高資產(chǎn)。
二、理財舊時代，銀行的“影子”
2004-2007年：發(fā)展初期，資金池模式雛形初現(xiàn)。
2005年，中國銀監(jiān)會頒布的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（銀監(jiān)會令2005年第2號）標(biāo)志理財進(jìn)入發(fā)展快車道。
《暫行辦法》允許理財業(yè)務(wù)的收益風(fēng)險由約定方式承擔(dān)，換而言之，“預(yù)期收益+超額收益留存”模式符合要求。資產(chǎn)端投向債券、現(xiàn)金以及銀行存款，負(fù)債端允許滾動發(fā)售、集合運(yùn)作，這其實就是“資金池”模式的雛形。
2008年-2011年：規(guī)模暴增，“非標(biāo)”“非銀”大時代。
四萬億催生了內(nèi)需逆周期，在這一背景下城投平臺亦如雨后春筍般涌現(xiàn)，銀信合作模式也應(yīng)勢崛起。
銀信合作模式下銀行理財成為了表外貸款業(yè)務(wù)，是一種典型的“影子銀行”。
2008年開始，銀監(jiān)會陸續(xù)發(fā)文規(guī)范銀信合作，但未能真正控制影子銀行發(fā)展趨勢。2012年以后非銀金融創(chuàng)新開啟，券商資管、基金子公司等逐漸成為新的資金通道，大資管時代開啟，各類通道業(yè)務(wù)迎來大發(fā)展，影子銀行以另外一種形式接著推進(jìn)。
三、理財新時期，業(yè)務(wù)回歸本源
2016年-2021年：資管新規(guī)瓦解影子銀行的三個底層邏輯。
2018年4月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）發(fā)布，對銀行理財?shù)挠绊懼饕婕爱a(chǎn)品管理、投資者兌付以及投資管理三個方面，影子銀行的底層邏輯開始瓦解。
產(chǎn)品管理方面，禁止?jié)L動發(fā)行，逐步落實凈值化管理，取締“資金池”模式。
投資者兌付方面，最主要是打破“剛性兌付”。
投資管理方面，限制層層嵌套，僅允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品，但是嵌套產(chǎn)品不得再投公募證券投資基金以外產(chǎn)品。
2022至今：贖回潮與新模式探索，估值方法正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。
“資管新規(guī)”后，理財告別保本保息，走向凈值化。也由此產(chǎn)生較大的體量規(guī)模、較大的管理難度、較弱的流動性管理以及較低的客戶風(fēng)險承擔(dān)水平等幾方面不匹配的情況。
四、理財對資本市場的意義和影響
理財?shù)慕巧谟?，完善居民資產(chǎn)配置工具箱，豐富金融體系并聯(lián)通利率傳導(dǎo)。
海外較少能夠有直接可對標(biāo)的理財模式。我們從理財資金來源以及資產(chǎn)配置角度進(jìn)行理解，理財?shù)淖饔迷谟谟行Т蛲ň用翊婵罾屎徒鹑谕瑯I(yè)利率之間的聯(lián)通。雖然目前理財配置權(quán)益的比重和規(guī)模并不高，但理財提供了一條資金渠道，股債聯(lián)動性因為理財?shù)拇嬖诙兊酶摺?br> 資管新規(guī)以前，銀行理財?shù)陌l(fā)展依賴“資金池”模式、“剛性兌付”以及“非標(biāo)投資”，客觀上帶來了當(dāng)時利率剛性。
凈值化轉(zhuǎn)型后理財?shù)挠Ｊ桨l(fā)生變化，轉(zhuǎn)型期間的銀行理財客觀上加大了債市波動。
風(fēng)險分析
政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不準(zhǔn)確。
宏觀經(jīng)濟(jì)走勢仍存不確定性。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體好于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上仍有分化，房地產(chǎn)市場多項指標(biāo)仍處于負(fù)增長狀態(tài)，工業(yè)品和居民消費(fèi)價格指數(shù)表現(xiàn)仍偏弱，未來經(jīng)濟(jì)能否保持回暖趨勢，仍需觀察。
美國當(dāng)前通脹仍高于預(yù)期，其貨幣政策緊縮周期可能延長，高利率環(huán)境或維持更長時間，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長動力和資產(chǎn)價格表現(xiàn)。
地緣政治沖突仍存不確定性，擾動全球經(jīng)濟(jì)增長前景和市場風(fēng)險偏好。
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