>> 中信建投-全球流動性框架(4)：購買國債是否等于QE？美國經(jīng)驗談-250928
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,田雨儂 |
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核心觀點
購買國債不能簡單等同于QE。
一則，買賣國債是一種常見的貨幣投放機制，屬于常規(guī)流動性管理工具。買賣國債在1990s便已經(jīng)在中國貨幣政策工具箱中。
二則，QE不是簡單購買國債，而是在特殊時期（金融危機或疫情沖擊），央行非常規(guī)購買資產(chǎn)，達到非常規(guī)政策目的。
①或非常規(guī)模購買國債，投放足量流動性從而防止流動性枯竭帶來的市場波動；
?、诨蚍钦Ｆ谙迖鴤徺I，通過扭轉(zhuǎn)操作階段性扭曲利率體系從而幫助實體部門修復資產(chǎn)負債表；
?、刍蛸徺I非常規(guī)資產(chǎn)（例如信用債，甚至是股票ETF），穩(wěn)定市場定價體系，防止負向螺旋。
理解到這一點之后，我們便能得到結(jié)論，購買國債不等于持續(xù)無限量低利率。
美聯(lián)儲購買國債是一種常規(guī)貨幣政策工具。然而面對歷史罕見的08年全球金融危機，美聯(lián)儲啟動QE（量化寬松），也就是所謂“無限制購買”。
QE目的是不惜投放過量流動性從而將足夠的國家信用注入到市場，維持金融和資本市場穩(wěn)定?？陀^效果是QE帶來了持續(xù)低利率，這也是2009年~2019年全球宏觀經(jīng)濟的底色。
回顧美國QE，QE過程中美聯(lián)儲購買大量國債。難免引發(fā)市場困惑——購買國債是否等同于QE，是否意味著利率持續(xù)走低？
恰逢2024年中國央行啟動購買國債，未來買賣國債將逐漸成為常規(guī)的貨幣政策工具。面對購買國債是否等同于QE這一市場困惑？
我們通過仔細拆解美國曾經(jīng)QE歷程，幫助大家理解什么是QE。
一、次貸危機后美國啟動第一批量化寬松（QE1）
為應對金融危機，2008年11月25日，美聯(lián)儲宣布啟動QE1。
購債規(guī)模：QE1期間，美聯(lián)儲通過公開市場操作共買進長期證券1.4萬億美元。
購債類型：QE1美聯(lián)儲主要購買的是MBS和機構(gòu)債（MBS 1.25萬億美元，機構(gòu)債0.175萬億美元）。
政策目的：QE1主要是為了穩(wěn)定金融市場，遏制資產(chǎn)價格的螺旋式下跌。
政策效果：直接政策效果上，QE1期間國債利率先下后上。最終政策效果方面，美國經(jīng)濟增速和PCE增速有所復蘇，但是CPI增速持續(xù)走低、失業(yè)率持續(xù)走高。
QE1退出：由于經(jīng)濟開始復蘇，美聯(lián)儲在2010年3月退出QE1。QE1退出后，美國經(jīng)濟復蘇勢頭被遏制。
二、隨著危機影響深入，美國依次推進QE2、扭轉(zhuǎn)操作和QE3
QE1以后盡管經(jīng)濟恢復增長，但增長勢頭乏力，2010年8月伯南克重啟QE。2010年11月4日，美聯(lián)儲宣布了第二次量化寬松（QE2）。2011年9月21日，美聯(lián)儲退出QE2，啟動OT（逆轉(zhuǎn)操作）。
購債規(guī)模：QE2相比QE1購買的國債規(guī)模增加。美聯(lián)儲決定購買6000億美元的長期國債（QE1是3000億），以750億美元每月的速度購買，至2011年6月30日結(jié)束，持續(xù)時間8個月。
OT操作：OT操作中美聯(lián)儲維持聯(lián)邦基金利率在0-0.25%的區(qū)間不變，2012年6月底之前購買4000億美元6年期到30年期國債，并在同期出售相同規(guī)模的三年期或更短期的國債，市場稱之為“扭轉(zhuǎn)操作”（OT）。
操作目的：“扭轉(zhuǎn)操作”不向市場注入過度的增量流動性，而是賣短期國債、買長期國債，通過在公開市場上改變長短期國債相對供給的方式，在維持短期政策利率不變的背景下，壓低長端利率，引導銀行貸款利率和住房抵押貸款利率下行，鼓勵消費者和企業(yè)借錢、增加支出以刺激經(jīng)濟增長。
政策效果：“扭轉(zhuǎn)操作”并不會向市場提供增量流動性，避免了QE濫發(fā)美元的副作用，被認為是QE的一種替代方案。直接政策效果上，QE2和扭轉(zhuǎn)操作期間，國債利率和長期抵押貸款利率先上后下。政策對經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響方面，QE2和扭轉(zhuǎn)操作初期美國經(jīng)濟增速時而轉(zhuǎn)負，通脹數(shù)據(jù)先下后上，失業(yè)率持續(xù)下行。
通脹回升，且經(jīng)濟衰退壓力減弱，美聯(lián)儲退出QE2和“扭轉(zhuǎn)操作”
由于失業(yè)率居高不下，2012年美聯(lián)儲宣布了第三次量化寬松（QE3）。
QE3的主要目的是壓低利息率，特別是住房抵押貸款利息率。
由于失業(yè)率高達8%，伯南克還做了三點宣示：（1）不實現(xiàn)就業(yè)目標就不會退出QE；（2）就業(yè)目標優(yōu)先于通脹目標；（3）不但要遏制經(jīng)濟收縮而且要刺激經(jīng)濟增長。
直接政策效果方面，QE3期間，國債利率和長期抵押貸款利率沖高回落。
最終政策效果評估方面，美國經(jīng)濟增速有時轉(zhuǎn)負但大體正增，通脹數(shù)據(jù)維持下行趨勢，失業(yè)率持續(xù)下行。
最終隨著失業(yè)率下降、通脹穩(wěn)定、經(jīng)濟增速復蘇，美聯(lián)儲著手退出QE3。
四、疫情之下美國更是開啟了無限量QE。
2020年新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲迅速應對，啟動無限量QE。
由于無限量QE在速度、深度、廣度方面都超越次貸危機后的QE，因此美國市場流動性緊張被迅速緩解。
無限量QE期間，國債利率和長期抵押貸款利率在政策初期下行明顯，在QE即將退出時利率開始上行。
最終政策效果評估方面，美國經(jīng)濟增速和失業(yè)率除了在疫情初期走弱外，政策發(fā)力后迅速得到控制并回暖。
然而，通脹數(shù)據(jù)在2021年一季度開始迅速上行。
美聯(lián)儲退出無限量QE的路徑是先形成
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