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近兩年，債券收益率流暢的下行一方面支撐來(lái)自于基本面，另一方面資產(chǎn)荒的大環(huán)境必不可少。資金是逐利的，當(dāng)國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)收益率面臨下滑，缺乏賺錢(qián)效應(yīng)時(shí)，低息的債券以穩(wěn)勝出，被投資者所選擇。疊加資本利得的加持以及國(guó)內(nèi)貨幣政策寬松的背景，綜合才造就了這兩年較為極致的債牛行情。
　　今年以來(lái)，若按傳統(tǒng)的債券分析框架，基本面并未出現(xiàn)明顯的邊際變化去支撐債券收益率走高，尤其是下半年年以來(lái)，出口壓力加大，制造業(yè)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，國(guó)補(bǔ)逐步退出，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷檔式回落的壓力。三季度債券市場(chǎng)意外轉(zhuǎn)向，我們認(rèn)為最核心的變化在于股市的牛市行情。權(quán)益市場(chǎng)牛市預(yù)期逐步形成，商品也在反內(nèi)卷政策下有看不見(jiàn)的手托底，兩個(gè)大類(lèi)資產(chǎn)的賺錢(qián)效應(yīng)顯現(xiàn)導(dǎo)致投資者不再滿足于債券微薄的收益，資金出現(xiàn)分流，情緒轉(zhuǎn)弱易跌難漲。
　　三季度末債券市場(chǎng)仍未出現(xiàn)明確的企穩(wěn)跡象，收益率上行難言結(jié)束。對(duì)債券市場(chǎng)而言，主要的利空仍是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益回升對(duì)資金的分流，股市強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的持續(xù)性較強(qiáng)，尚未看到明顯回落盤(pán)整的跡象。從政策的導(dǎo)向來(lái)看，股市引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格重估是中長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此，無(wú)論是外資還是境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)于股債的投資權(quán)重大概率會(huì)再平衡。至于基金贖回費(fèi)、債券免稅取消等政策的影響相對(duì)有限，以調(diào)節(jié)市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)為主。大類(lèi)資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)在短期內(nèi)對(duì)債市的影響被放大，但市場(chǎng)偏離終究會(huì)被修正，而基本面則是行情的地心引力。
　　結(jié)合傳統(tǒng)的債期分析框架，經(jīng)濟(jì)、信用和貨幣三個(gè)維度中，經(jīng)濟(jì)和信用的趨勢(shì)相對(duì)明朗，對(duì)于行情的影響也在邊際下滑。貨幣端的變化與債期走勢(shì)的趨同性較強(qiáng)，也是近兩年影響債期最為主要的因素，無(wú)論是2024年寬松周期和資產(chǎn)荒共振，還是當(dāng)下寬松的大格局，對(duì)債期利好的確定性較高。貨幣政策和財(cái)政政策協(xié)同加碼，貨幣政策先行，低利率環(huán)境是政策發(fā)力的關(guān)鍵一環(huán)，在寬貨幣周期的加持下，債券四季度有望迎來(lái)修復(fù)行情。