>> 西南證券-債券市場(chǎng)跟蹤周報(bào)(9.22-9.26)：四季度債市能否突破震蕩走勢(shì)？-250929
| 上傳日期： |
2025/9/29 |
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pdf 共24頁(yè) |
來(lái)源： |
西南證券 |
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作者： |
楊杰峰,葉昱宏 |
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9月債市寬幅震蕩，多空鏖戰(zhàn)波折上行
9月以來(lái)，10年期國(guó)債估值收益率已基本完成向“新券”的錨定。我們?cè)?月11日發(fā)布的報(bào)告《新券稅錨落地：曲線或迎二次陡化》中對(duì)此結(jié)果提前做出了相應(yīng)判斷，從9月市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，中債10年國(guó)債估值收益率已與8月22日發(fā)行的新券（250016）走勢(shì)高度擬合，其與老券（250011）之間的利差基本穩(wěn)定在5-8BP，由征收增值稅帶來(lái)的到期收益率補(bǔ)償大約為2.8%-4.5%。資金利率受跨季影響波動(dòng)明顯增大，中樞有一定程度抬升。步入三季度末，資金利率因稅期、跨季和跨節(jié)等多重因素干擾而呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，盡管9月買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和MLF仍維持凈投放操作以補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，但短期流動(dòng)性的干擾仍使得資金利率中樞有一定程度抬升。7-9月期間，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的資金利率均表現(xiàn)為“7月相對(duì)高位，8月有所緩和，9月再度走高”的走勢(shì)。資金利率中樞的走高不僅通過(guò)“由短及長(zhǎng)”的利率傳導(dǎo)機(jī)制引導(dǎo)債券市場(chǎng)利率上行，同時(shí)也導(dǎo)致Carry空間壓縮從而推動(dòng)部分機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品降低杠桿水平，形成債市拋壓。
資金因素以外，銀行OCI賬戶的債券兌現(xiàn)需求也是債市承壓因素之一。2025年以來(lái)，債券市場(chǎng)告別了2024年的單邊牛市行情，利率波動(dòng)加劇導(dǎo)致銀行TPL賬戶的盈利貢獻(xiàn)顯著弱化；與此同時(shí)，在實(shí)體融資成本持續(xù)下行的逆周期調(diào)節(jié)背景下，銀行凈息差水平普遍承壓，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的盈利貢獻(xiàn)也明顯轉(zhuǎn)弱。在TPL賬戶未對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成足夠支撐疊加貸款資產(chǎn)收益水平降低的背景下，銀行為了滿足季度末的利潤(rùn)增長(zhǎng)考核要求，再次季節(jié)性地選擇將OCI賬戶債券浮盈予以兌現(xiàn)。在資金干擾與機(jī)構(gòu)行為之外，監(jiān)管的政策調(diào)整與重啟國(guó)債買(mǎi)賣的預(yù)期升溫也對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)存在一定驅(qū)動(dòng)作用。9月5日，證監(jiān)會(huì)就《公開(kāi)募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（后文稱“新規(guī)”）公開(kāi)征求意見(jiàn)，成為9月第二周債市進(jìn)一步上行的導(dǎo)火索?！靶乱?guī)”雖然并未直接落地，但政策調(diào)整在短期內(nèi)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于存量產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、贖回費(fèi)率被短期持有而懲罰性提升以及機(jī)構(gòu)提前贖回公募產(chǎn)品等一系列不確定性的憂慮，進(jìn)而主導(dǎo)了9月上旬債市的快速回調(diào)。而9月中旬關(guān)于央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣預(yù)期的升溫，則成為市場(chǎng)短期的情緒反轉(zhuǎn)支點(diǎn)。盡管尚未有官方證實(shí)央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣，且上述預(yù)期分別在7月和8月落空，但在財(cái)政供給預(yù)期放大和逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)發(fā)力的背景下，仍然支撐債市多頭主導(dǎo)了9月中旬的反彈行情，有效對(duì)沖了前期的政策面利空。
四季度債市或迎來(lái)下行空間的打開(kāi)
9月權(quán)益市場(chǎng)進(jìn)入震蕩后，股債“蹺蹺板”效應(yīng)有所減弱。7月至8月期間，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)下，權(quán)益與債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出較為典型的“股強(qiáng)債弱”的“蹺蹺板”效應(yīng)。進(jìn)入9月，隨著A股市場(chǎng)上漲動(dòng)能趨緩、轉(zhuǎn)入高位震蕩盤(pán)整階段，此前顯著的股債負(fù)相關(guān)性有所降低。上證指數(shù)在3800-3900點(diǎn)區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，債券市場(chǎng)更多地受到內(nèi)生因素（如季末流動(dòng)性收緊、機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)壓力、降費(fèi)政策預(yù)期升溫等）主導(dǎo)呈現(xiàn)為寬幅震蕩上行態(tài)勢(shì)，與權(quán)益市場(chǎng)的日度走勢(shì)逐漸“脫敏”，股債走勢(shì)逐漸呈現(xiàn)為獨(dú)立邏輯驅(qū)動(dòng)。展望四季度，若權(quán)益市場(chǎng)從7-8月的“快速拉升”轉(zhuǎn)為“震蕩上漲”的慢牛格局，增量資金入市和存量資金輪動(dòng)的速度將更為平緩，可能難以對(duì)債市資金形成強(qiáng)大的“虹吸效應(yīng)”；結(jié)合債市在9月的獨(dú)立邏輯，屆時(shí)債市所面臨的來(lái)自權(quán)益市場(chǎng)的壓制或?qū)⑤^7-8月出現(xiàn)一定的邊際緩和。
物價(jià)水平仍處于修復(fù)階段，PPI筑底回升，但CPI尚未出現(xiàn)回升跡象。從通脹結(jié)構(gòu)來(lái)看，整體物價(jià)水平仍處于溫和的修復(fù)進(jìn)程中，PPI與CPI呈現(xiàn)出分化格局。上游生產(chǎn)資料價(jià)格的回暖能否有效轉(zhuǎn)化為最終消費(fèi)品價(jià)格的上漲還需進(jìn)一步驗(yàn)證，在此過(guò)程中可能仍需財(cái)政政策和貨幣政策共同發(fā)力提升有效需求以確保上游生產(chǎn)資料的價(jià)格回升可以傳導(dǎo)至下游最終消費(fèi)品。考慮到11月中美可能還將面臨新的關(guān)稅談判，參考國(guó)內(nèi)上半年應(yīng)對(duì)關(guān)稅問(wèn)題的思路和措施，相關(guān)部門(mén)或已針對(duì)談判結(jié)果的不同走向制定了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)工具組合。并且相較于上半年的外部金融環(huán)境，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架調(diào)整和降息預(yù)期升溫，國(guó)內(nèi)啟用儲(chǔ)備政策工具的靈活度和空間或均有提升，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率不及預(yù)期或中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)超預(yù)期惡化，為對(duì)沖外部沖擊、穩(wěn)定內(nèi)生增長(zhǎng)，年內(nèi)再度降息的可能性依然存在。
從供給端來(lái)看，四季度財(cái)政供給將逐漸進(jìn)入淡季，但年內(nèi)或需警惕可能存在的政策變數(shù)。參考2021-2024年的規(guī)律，四季度往往是政府債券的供給“淡季”。然而，四季度財(cái)政供給的核心變量在于2026年用于的置換隱債專項(xiàng)債額度是否會(huì)在2025年提前下達(dá)并發(fā)行。如果額度被前置到四季度啟動(dòng)發(fā)行，將對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成一定供給沖擊。不過(guò)，即便四季度財(cái)政供給壓力超預(yù)期提升，中性角度看其對(duì)市場(chǎng)的沖擊或仍相對(duì)可控。除了基于貨幣配合財(cái)政的出發(fā)點(diǎn)要求貨幣政策需要維持政府債券發(fā)行期間的市場(chǎng)流動(dòng)性，9月26日召開(kāi)的三季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)的最新表述：“從宏觀審慎的角度觀察、評(píng)估債市運(yùn)行情況，關(guān)注長(zhǎng)期收益率的變化”也將是央行可能控制債市上行風(fēng)險(xiǎn)的重
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