>> 西南證券-債券ETF專題報告：科創(chuàng)債ETF深度解析，差異、策略與優(yōu)選-250913
| 上傳日期： |
2025/9/15 |
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| 3056KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊杰峰,葉昱宏 |
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已上市科創(chuàng)債ETF的差異。首先跟蹤指數(shù)上有所區(qū)別，已上市10只科創(chuàng)債ETF中分別有6只、3只和1只產(chǎn)品對應(yīng)跟蹤中證、上證和深證AAA科創(chuàng)債指數(shù)。不過三大跟蹤指數(shù)成份券的特征性差異較小，發(fā)行主體均以國央企為主，整體信用資質(zhì)較高，信用評級均為AAA級，中證和上證AAA科創(chuàng)債指數(shù)還要求隱含評級須在AA+以上，而票息水平均集中在2.0-2.5%之間。另外跟蹤指數(shù)的不同帶來了彼此市場容量的差異，我們以ETF產(chǎn)品規(guī)模占對應(yīng)指數(shù)規(guī)模來形容當前市場容量。截至2025年9月5日，跟蹤深證AAA的科創(chuàng)債ETF與指數(shù)規(guī)模之比為1.94%，跟蹤上證AAA的六只科創(chuàng)債ETF比值為2.90%，而跟蹤中證AAA的六只科創(chuàng)債ETF比值達6.63%。其次是結(jié)算和申贖機制上的區(qū)別。單市場ETF產(chǎn)品采用凈額結(jié)算模式，同時申贖機制上為組合證券實物申贖，且允許現(xiàn)金替代，申購后可直接在二級市場賣出實現(xiàn)“T+0”交易。跨市場ETF產(chǎn)品需解決成份券在不同交易所之間的信息隔離問題，對此深交所跨市場ETF采取實時全額逐筆結(jié)算模式，并要求全現(xiàn)金申贖。此模式下為全額結(jié)算、非擔保交收機制，存在申購份額后二級使用效率相對更弱的問題，但在正常情況下仍能實現(xiàn)“T+0”交易。上交所對于跨市場ETF產(chǎn)品則通過“組合證券+現(xiàn)金退補”模式，深交所上市的成份券現(xiàn)金替代標志為“退補”，上交所上市債券標志則為“允許”，結(jié)算方式均采用凈額結(jié)算，申購后二級使用效率與單市場ETF相同。
科創(chuàng)債ETF使用策略多樣化，從簡到繁可歸為四類。首先可作為公司債與傳統(tǒng)債券型基金的配置平替。ETF具備久期恒定、可質(zhì)押等特點，且質(zhì)押率相對更加穩(wěn)定，可作為公司債的優(yōu)質(zhì)替代選擇，此外ETF場內(nèi)交易便捷等優(yōu)勢，還可成為部分主動或指數(shù)類債基產(chǎn)品的有效替代。其次是利用ETF可實現(xiàn)單邊波段交易，ETF做市制度解決了信用債成交不連續(xù)的困擾，更便于進行信用債波段交易。使用科創(chuàng)債ETF結(jié)合衍生品的空頭持倉，可實現(xiàn)信用利差敞口交易或利率曲線陡峭化策略。然后是利用ETF特性產(chǎn)生的機制性交易策略。一二級價差套利交易是常見的ETF套利操作，不過信用債類ETF不公布IPOV，因此它的一二級價差套利主要依靠升貼水率，以及投資人對當日債市及相關(guān)債券估值走向的判斷來完成，相比較其他類型的ETF，科創(chuàng)債ETF價差套利風險更大，通常收益也更大。除此以外，多倍信用做空策略使用也較為廣泛，利用T+2（部分為T+1）日補券機制，在看空T+2日科創(chuàng)債估值時循環(huán)“申購+二級市場賣出”操作，可實現(xiàn)多倍杠桿信用做空。最后是屯券策略，ETF底層的屯券策略是基于PCF清單擴容機制之上的，在擴容過程中PCF管理系統(tǒng)通常根據(jù)指數(shù)成份券的各類特征，同時結(jié)合持倉信息，在尚未進入PCF清單的債券池中進行標的的選擇，這種程序化的擇券通常會呈現(xiàn)出較為一定的規(guī)律，因此從理論上而言，以上市科創(chuàng)債ETF的歷史PCF清單為樣本，采用相關(guān)統(tǒng)計模型，可篩選出高優(yōu)先級備選個券進行持倉。不過當下指數(shù)的市場容量相對有限，屯券策略并不會呈現(xiàn)優(yōu)先劣后之分。
評價科創(chuàng)債ETF的關(guān)鍵因素，除了歷史表現(xiàn)以外，更在于管理人補券能力和產(chǎn)品的流動性。對于新增投資人而言，以現(xiàn)金形式進行申購時，管理人補券能力的高低直接關(guān)系到其最終的申購成本。由于現(xiàn)金替代金額按預(yù)估價設(shè)定，而后續(xù)補券價格可能高于或低于該預(yù)估價，差額部分以“退補款”形式與投資人結(jié)算。因此在其他條件相同的情況下，補券能力越強的ETF產(chǎn)品吸引力越大，但衡量補券能力的退補回款數(shù)據(jù)可得性不強，且屬于單一時點性，其實際意義并不大。我們可通過跟蹤PCF清單變化及ETF申購情況，來間接觀察ETF產(chǎn)品管理人的補券能力，觀察指標包括PCF清單調(diào)整頻率與申購節(jié)奏的匹配度、獨特擴容券價格變動幅度等。產(chǎn)品流動性的高低也是選擇科創(chuàng)債ETF的重要考量因素。決定科創(chuàng)債ETF流動性水平的核心因素，更多還是在于其本身存在的客觀性差異，如跟蹤指數(shù)的不同、上市場所的不同以及結(jié)算方式的不同等等。從觀測指標上來說，價格方面仍然以升貼水為直接觀察指標，而量上則以換手率、成交筆數(shù)為主要考察對象。
風險提示：政策變動風險；流動性不足風險；信用風險。
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