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事件：公司發(fā)布2025年半年報(bào)，公司2025H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入164.54億元，同減2.67%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)76.63億元，同減4.55%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)76.50億元，同減4.30%。其中2025Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入71.02億元，同減7.96%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.70億元，同減11.12%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)30.55億元，同減11.24%。結(jié)合合同負(fù)債來看，2025Q2營(yíng)收+單季度合同負(fù)債變動(dòng)金額為75.65億元，同增0.56%。從銷售收現(xiàn)來看，25H1公司銷售收現(xiàn)金額179.50億元，同減10.97%，單25Q2公司銷售收現(xiàn)80.83億元，同減15.10%。
　　低度國(guó)窖與特曲放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下沉。分產(chǎn)品來看，公司2025H1中高檔酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入150.48億元，同減1.09%，銷售量同增13.33%達(dá)到2.41萬噸，噸價(jià)同減12.72%至62.39萬元/噸，毛利率同減1.23pcts至91.03%。公司2025H1其他酒類實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.50億元，同減16.96%，銷售量同減6.89%達(dá)到2.48萬噸，噸價(jià)同減10.82%至5.44萬元/噸，毛利率同減10.55pcts至44.33%。我們認(rèn)為主要系今年以來白酒行業(yè)受到?jīng)_擊較為明顯，公司中高檔酒中國(guó)窖系列受到一定影響所致，我們預(yù)計(jì)低度國(guó)窖及特曲系列受到?jīng)_擊較小，產(chǎn)品銷量提升帶動(dòng)結(jié)構(gòu)有所下沉所致。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響毛利，費(fèi)投效率有所提升。利潤(rùn)率來看，2025H1公司銷售毛利率為87.09%，同減1.48pcts，其中2025Q2公司銷售毛利率為87.86%，同減0.95pcts，我們預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下滑所致。2025H1銷售凈利率為46.70%，同減0.90pcts，2025Q2公司銷售凈利率為43.26%，同減1.68pcts。費(fèi)用率來看，公司2025H1稅金及附加占比/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為13.26%/9.23%/2.60%，分別同增1.17/-0.41/-0.39pcts，其中公司2025Q2稅金及附加占比/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為15.39%/10.58%/3.31%，分別同增3.72/-1.20/-0.27pcts，我們預(yù)計(jì)主要系收入錯(cuò)位導(dǎo)致稅金占比提升所致。
　　盈利預(yù)測(cè)：25年以來白酒行業(yè)表現(xiàn)有所承壓，公司品牌力優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，隨著報(bào)表逐漸出清，看好行業(yè)恢復(fù)期公司業(yè)績(jī)彈性?？紤]到公司中報(bào)表現(xiàn)及行業(yè)壓力，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別為302、318、343億元（2025-2026年原值為385、415億元），同比增長(zhǎng)-3%、5%、8%；歸母凈利潤(rùn)分別為128、136、149億元（2025-2026年原值為169、184億元），同比增長(zhǎng)-5%、6%、9%；對(duì)應(yīng)EPS為8.72、9.27、10.13元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為15、14、13倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情持續(xù)擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)、新品推廣進(jìn)程放緩、食品品質(zhì)事故風(fēng)險(xiǎn)、渠道調(diào)研數(shù)據(jù)誤差風(fēng)險(xiǎn)。