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核心觀點
　　部分投資者的觀點：美聯(lián)儲首次降息后，短期內(nèi)經(jīng)濟預期或較為混亂。根據(jù)歷史經(jīng)驗，由于美聯(lián)儲首次降息后一個季度內(nèi)，降息對經(jīng)濟及就業(yè)的刺激效果存在滯后性，因此部分投資者認為市場對經(jīng)濟及未來需求的預期或較為混亂，金銅或難以出現(xiàn)趨勢性的行情。
　　我們不同的觀點：金銅或迎來非線性變化的新時代，價格有望持續(xù)上漲。銅方面，由于當前暫未到傳統(tǒng)需求旺季，因此市場對銅價預期較為平穩(wěn)，更多采用耐心布局、逢低買入策略。但本周（2025年9月22日到26日）發(fā)生的Grasberg礦難事件提前打亂市場節(jié)奏，令市場面臨追高與否的抉擇。我們認為，當前正處于降息周期的早期階段，在市場對中美等主要經(jīng)濟體不存在明顯的衰退擔憂的情況下，銅等供需偏緊的商品在任何外部因素擾動下價格都有望呈現(xiàn)較大的彈性，金銅價格或迎來非線性變化的新時代，建議積極關注相關板塊的投資機會。
　　核銅礦端：礦端擾動或顯著加劇供給短缺，中期銅價上行確定性增強。自由港全球第二大銅礦發(fā)生Grasberg礦難，或?qū)е?5-26年銅精礦供給分別減少20、27萬噸，且發(fā)生事故的礦區(qū)或至27年才可恢復到預期產(chǎn)量，礦難對銅礦產(chǎn)量的影響程度和時間長度均高于預期，Grasberg礦難或在中期加劇供給端短缺程度。另一方面，全球電網(wǎng)升級、數(shù)據(jù)中心擴張、電動車普及等需求或推動銅消費快速增長。我們看好在銅礦供給短缺程度加劇、銅需求增長的預期下，中期銅價中樞上行的確定性。
　　銅冶煉：冶煉產(chǎn)能邊際增速或下降，疊加行業(yè)“反內(nèi)卷”預期，冶煉費有望改善上行。盡管銅冶煉產(chǎn)能過?，F(xiàn)狀仍未改變，但從擴產(chǎn)的邊際角度看，據(jù)測算26-27年全球銅冶煉產(chǎn)能增速或低于礦端供給增速，冶煉產(chǎn)能過剩程度有望走低。9月24日中國有色金屬工業(yè)協(xié)會銅業(yè)分會提出，銅冶煉行業(yè)“內(nèi)卷式”競爭是導致銅精礦加工費持續(xù)低位的原因，應嚴控銅冶煉產(chǎn)能擴張。我們認為，“反內(nèi)卷”措施的有望出臺，增強了26年長協(xié)談判中銅冶煉費的改善預期，在冶煉產(chǎn)能邊際增速或下降的基本面支撐下，銅冶煉企業(yè)盈利空間有望釋放。
　　黃金：相較短期降息預期回擺，中期美元信用惡化才是黃金的核心定價邏輯。本周FedWatch Tool顯示的到2025年12月10日再降息50BP的概率較上周明顯下行8PCT，疊加美債名義與實際利率上行，市場對后續(xù)金價上漲的持續(xù)性持懷疑態(tài)度。但我們認為中期美元信用惡化才是黃金定價的核心邏輯。雖然美國就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，但主要商品價格并未明顯走低，并且由于生產(chǎn)企業(yè)仍未將關稅傳導給終端消費者，而是選擇承擔關稅主要部分并通過裁員方式控制成本，后續(xù)美國國內(nèi)通脹水平或隨著關稅的最終傳導而持續(xù)上行。本周公布的8月核心PCE同比2.9%已創(chuàng)近6個月新高，并在近5個月內(nèi)持續(xù)上行。在逆全球化帶來結(jié)構(gòu)性通脹壓力的同時，美國政府面臨的債務問題依然較為棘手。不僅短期可能再次面臨債務上限與政府停擺危機，中期債務問題或?qū)е旅缆?lián)儲放棄貨幣政策獨立性，而更多由財政與債務主導，使得傳統(tǒng)股債組合的對沖功能在通脹環(huán)境下失效。由此導致美元信用風險加劇，持有美元資產(chǎn)的投資機構(gòu)為了對沖美元本身的風險而買入黃金，金價有望在法幣發(fā)生信任危機的時刻持續(xù)產(chǎn)生高光表現(xiàn)。
　　投資建議與投資標的
　　銅相關標的：銅陵有色(000630，未評級)、金誠信(603979，未評級)、洛陽鉬業(yè)(603993，未評級)。
　　黃金相關標的：中金黃金(600489，未評級)、山金國際(000975，未評級)。
　　風險提示
　　宏觀經(jīng)濟增速放緩；關稅影響需求與產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性；原料價格波動；中美關系變化。