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“十五五”整體展望:電源側(cè)市場化、清潔化，助力新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型。國家能源局發(fā)布的《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書》提出建設(shè)安全高效、清潔低碳、柔性靈活、智慧融合的新型電力系統(tǒng)，當(dāng)前至2030年進(jìn)入加速轉(zhuǎn)型期。電源側(cè)方面，“十四五”已明確2029年建成全國統(tǒng)一電力市場，市場電交易將大幅擴(kuò)容，激活電力多元價(jià)值，以市場化方式引導(dǎo)電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定運(yùn)行;“十五五”期間預(yù)計(jì)每年新能源裝機(jī)維持在2-3億千瓦，助力能源低碳化轉(zhuǎn)型。
　　電力“能量―調(diào)節(jié)―環(huán)境―容量”四維價(jià)值體系完善:“十五五”期間電力價(jià)值將從以電能量價(jià)值為主，逐步向電能量價(jià)值、調(diào)節(jié)價(jià)值、環(huán)境價(jià)值、容量價(jià)值等多元價(jià)值并重轉(zhuǎn)變。調(diào)節(jié)價(jià)值通過輔助服務(wù)市場體現(xiàn)，2024年全國輔助服務(wù)市場規(guī)模約400億元，如果將未來現(xiàn)貨價(jià)差對(duì)應(yīng)的調(diào)峰收入一并考慮,則“十五五”期間輔助服務(wù)規(guī)模有望增加至2000億元左右;環(huán)境價(jià)值通過綠證市場體現(xiàn)，2025年上半年我國綠證交易分別為3.48億個(gè)，同比增長118%,新能源發(fā)電量中綠證交易占比30.3%。綠證價(jià)格現(xiàn)階段承壓，長期來看碳價(jià)支撐綠證價(jià)格;容量價(jià)值通過容量電價(jià)體現(xiàn)，其中2026年起煤電容量電價(jià)將提升至50%以上，長期來看有望提升至100%。
　　火電:轉(zhuǎn)型調(diào)節(jié)型電源，盈利穩(wěn)定性提升。預(yù)計(jì)2030年火電裝機(jī)16億千瓦，裝機(jī)占比30%，發(fā)電量占比50%，利用小時(shí)數(shù)下降至3500，向調(diào)節(jié)型電源加速轉(zhuǎn)型，盈利特征由周期性轉(zhuǎn)向相對(duì)穩(wěn)定性。成本端，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤市場價(jià)在需求寬松以及供給端反卷等因素影響下，在600-800元/噸范圍波動(dòng)。收入端，預(yù)計(jì)2030年容量電價(jià)比例提升至70%(對(duì)應(yīng)度電容量電價(jià)0.066元/千瓦時(shí))，輔助服務(wù)（含現(xiàn)貨價(jià)差對(duì)應(yīng)的調(diào)峰收入）提升至0.03元/千瓦時(shí)，則容量電價(jià)與輔助服務(wù)合計(jì)約0.1元/千瓦時(shí)，與點(diǎn)火價(jià)差接近，因此2030年煤電將有較大比例現(xiàn)金流來自容量補(bǔ)償和輔助服務(wù),其對(duì)于煤價(jià)、電價(jià)敏感性低，推動(dòng)煤電盈利穩(wěn)定性提升。
　　新能源:新增裝機(jī)主力，邁向全面市場化。預(yù)計(jì)2030年新能源裝機(jī)30億千瓦，裝機(jī)占比接近60%，發(fā)電量占比1/3，至2035年裝機(jī)進(jìn)一步增加至36億千瓦以上。136號(hào)文明確新能源全面入市的改革方向，并通過新老劃斷、機(jī)制電價(jià)等政策緩沖實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。136號(hào)文引導(dǎo)新能源與調(diào)節(jié)電源、電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，有利于促進(jìn)新型電力系統(tǒng)建設(shè)與全國統(tǒng)一電力市場建設(shè)。全面入市將對(duì)電量電價(jià)造成壓力，其中風(fēng)電由于出力相對(duì)分散影響較小，光伏由于出力集中影響較大。假設(shè)光伏行業(yè)反內(nèi)卷持續(xù)推進(jìn)，組價(jià)價(jià)格企穩(wěn)，取光伏系統(tǒng)初始投資成本2.75元/W，我們測算當(dāng)光伏上網(wǎng)電價(jià)不低于0.25元/千瓦時(shí)（略高于山東機(jī)制電價(jià)競價(jià)結(jié)果0.225元/千瓦時(shí))，才能滿足IRR≥6%的投資要求。
　　投資策略:“十五五”期間，火電有望增強(qiáng)其保供及調(diào)節(jié)價(jià)值，個(gè)股建議關(guān)注大唐發(fā)電、建投能源等;新能源全面入市后考驗(yàn)電站運(yùn)營能力，看好具備區(qū)域優(yōu)勢和成本優(yōu)勢的企業(yè)，個(gè)股建議關(guān)注龍?jiān)措娏?、三峽能源、福能股份、中閩能源等;水電在低利率環(huán)境下股息率具備吸引力，個(gè)股建議關(guān)注長江電力、川投能源等;核電聚焦中長期維度裝機(jī)彈性，個(gè)股建議關(guān)注中國核電、中國廣核。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:電力需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);來水、來風(fēng)、光照資源條件不及預(yù)期的影響;電價(jià)超預(yù)期下跌的風(fēng)險(xiǎn);煤炭價(jià)格超預(yù)期上漲的風(fēng)險(xiǎn)。