>> 東海證券-郵儲銀行(601658)公司簡評報告：非息收入亮眼，儲蓄代理費率調(diào)整效果顯現(xiàn)-250930
| 上傳日期： |
2025/9/30 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
東海證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王鴻行 |
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投資要點
事件：郵儲銀行此前公布2025半年度報告。上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1794.46億元（+1.50%，YoY），歸母凈利潤492.28億元（+0.85%，YoY）。6月末，公司總資產(chǎn)18.19萬億元（+10.83%，YoY），總貸款規(guī)模9.54萬億元（+10.13%，YoY）；不良貸款率0.92%（+1BP，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率260.35%（-5.78PCT，QoQ）。Q2單季凈息差為1.69%，環(huán)比下降2BPs，同比下降21BPs。
對公信貸延續(xù)較快增長，金融投資規(guī)模增速小幅放緩。Q2郵儲銀行貸款增速繼續(xù)小幅回升。結(jié)構(gòu)方面，對公一般貸款新增規(guī)模創(chuàng)新高，主要是由于公司加大對先進制造、綠色金融、科技金融、普惠金融等領(lǐng)域的信貸投放力度；票據(jù)貼現(xiàn)略低于去年同期。個人貸款表現(xiàn)較弱，主要是由于消費和住房需求依然偏弱。金融投資規(guī)模增速繼續(xù)回落，與政府債融資力度提升有所背離，或是因為在債市波動行情中，公司選擇部分兌現(xiàn)浮盈。Q3政府債券發(fā)行依然較強，但信貸較弱，公司資產(chǎn)增速或隨行業(yè)小幅放緩。Q2郵儲銀行存款增速受個人存款影響小幅放緩，與個人信貸派生放緩及存款定期化邊際緩解的行業(yè)特征相符。
息差受重定價影響較大，存貸同步降息有望緩解息差壓力。Q2單季息差為1.69%，環(huán)比下降2BPs，同比下降21BPs，體現(xiàn)重定價影響。資產(chǎn)端，測算生息率2.88%，同比下降約44BPs：一方面反映2024年下半年LPR及存量住房貸款利率下調(diào)的重定價影響，另一方面是因為受近年政府債發(fā)行力度較大、利率下行影響，債券投資組合中低息券占比提升，此外，5月LPR下降也帶動部分存量貸款及新發(fā)放貸款利率下降。負(fù)債端，測算付息率1.21%，同比降幅擴大至約26BPs，主要是由于多輪存款降息效果持續(xù)顯現(xiàn)。受益于個人為主的存款結(jié)構(gòu)，2023年以來郵儲銀行付息率改善幅度相對其他國有大行更明顯。5月，1年與5年LPR各下降10BPS，公司不同期限存款掛牌利率下降5~25BPS，測算存貸同步降息后，息差壓力趨于平緩。后續(xù)若LPR進一步下降，預(yù)計貸存聯(lián)動的節(jié)奏將延續(xù)，息差壓力可控。
手續(xù)費及傭金收入明顯改善，投資收益表現(xiàn)亮眼。Q2手續(xù)費及傭金凈收入同比增長16.31%，較Q1明顯提速，增速高于上市銀行及大型銀行平均水平。手續(xù)費及傭金收入增長提速主要有兩方面原因：一方面，公司主動發(fā)力對公業(yè)務(wù)，投行、理財、托管業(yè)務(wù)延續(xù)較好增長態(tài)勢；另一方面，去年代理保險業(yè)務(wù)收入在“報行合一”影響淡化，對代理收入拖累明顯減輕。投資收益+公允價值變動損益仍然表現(xiàn)出色，同比增長34.02%，主要是得益于公司搶抓市場機遇，加快債務(wù)工具、票據(jù)等資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)，適時兌現(xiàn)部分浮盈，同時持續(xù)加大證券投資基金投資，買賣價差及分紅等投資收益增加。Q3債市走弱，公司投資收益+公允減值變動或受到負(fù)面影響。
受宏觀環(huán)境影響，個人貸款不良率小幅上升；公司貸款不良率穩(wěn)中有降。Q2郵儲銀行不良率與關(guān)注率繼續(xù)小幅上升，依然是小額貸款、消費貸款與住房按揭風(fēng)險上升所致，與薄弱主體經(jīng)營壓力及居民就業(yè)與收入壓力上升相符。由于郵儲銀行客戶基礎(chǔ)較好且宏觀政策力度較大，預(yù)計個貸風(fēng)險可控。對公領(lǐng)域，租賃和商業(yè)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)不良率持續(xù)下降，奠定穩(wěn)健資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健基礎(chǔ)，批發(fā)零售業(yè)及制造業(yè)不良率由升轉(zhuǎn)降。
儲蓄代理費率調(diào)整效果顯現(xiàn)，撥備計提保持較大力度。新儲蓄代理費方案于2024年9月底落地。以2023年代理儲蓄存款為基礎(chǔ)測算，調(diào)整后綜合費率下降至1.08%，較上次（2021）年下調(diào)后的費率1.29%下降16.28%，降幅大于基準(zhǔn)13.97%（即最近三年四大行平均凈利差變動比例）。受益于此，Q1管理費用下降4.57%，Q2降幅擴大至10.15%。管理費用下降為信用風(fēng)險減值計提騰挪空間，Q1資產(chǎn)減值損失同比增長53.27%，Q2同比增長20.36%。Q3隨著基數(shù)走低，管理費用騰挪空間或收窄。
盈利預(yù)測與投資建議。由于手續(xù)費及傭金收入明顯改善，管理費用控制力度較大，郵儲銀行Q2歸母凈利潤略高于預(yù)期。我們相應(yīng)調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年營業(yè)收入分別為3567、3798、4059億元（原預(yù)測3517、3748、4003億元），歸母凈利潤分別為882、911、946億元（原預(yù)測870、906、945億元），對應(yīng)同比+1.99%、+3.34%與+3.75%。預(yù)計2025-2027年末普通股每股凈資產(chǎn)為7.83、8.25與8.70元，對應(yīng)9月29日收盤價PB為0.76、0.72、0.68倍?；?）：存貸同步降息緩解息差壓力；2）財政部戰(zhàn)略投資夯實公司資本實力，郵政集團增持提升市場信心；3）資產(chǎn)質(zhì)量可控，未來仍能實現(xiàn)良好經(jīng)營效益；4）當(dāng)前估值處于歷史較低水平，維持公司“增持”評級。
風(fēng)險提示：小額貸款、個人住房貸款、信用卡貸款質(zhì)量大幅惡化；貸款利率超預(yù)期下行擠壓息差。
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