>> 太平洋證券-醫(yī)藥行業(yè)周報(bào)：板塊縮量下跌，三季報(bào)即將進(jìn)入披露期-250929
| 上傳日期： |
2025/9/30 |
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| 格式： |
pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
太平洋證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
周豫 |
| 行業(yè)名稱： |
醫(yī)藥 |
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本周觀點(diǎn)
本周，我們梳理了CXO板塊的半年報(bào)情況。
收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)同比快速提升。2025年上半年，CXO板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入470.96億元，同比增長(zhǎng)13.25%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利117.43億元，同比增長(zhǎng)61.19%，收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)端同比快速增長(zhǎng)，主要與CXO行業(yè)逐步復(fù)蘇、運(yùn)行效率提升、降本增效有關(guān)；2025年第二季度，CXO板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入247.50億，同比增長(zhǎng)13.95%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利66.74億元，同比增長(zhǎng)52.26%，收入端實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)端同比快速提升，板塊業(yè)績(jī)已企穩(wěn)并逐步向好，回暖趨勢(shì)明確。
2025H1人均單產(chǎn)提升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅增長(zhǎng)。2025年上半年人效同比提升，其中人均創(chuàng)收為41.11萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)12.62%，人均創(chuàng)利為11.40萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)52.41%，主要原因是行業(yè)復(fù)蘇以及運(yùn)營(yíng)效率提升，收入、利潤(rùn)端的增速快于員工總數(shù)的增速；2025年上半年，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.00次，同比增長(zhǎng)7.03%，主要原因是行業(yè)逐步復(fù)蘇以及運(yùn)營(yíng)效率提升，短期內(nèi)收入增速快于固定資產(chǎn)增速。
需求企穩(wěn)訂單回升，產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏放緩。需求端：2025年上半年合同負(fù)債和預(yù)收賬款分別為75.49億元，同比增長(zhǎng)3.71%，行業(yè)需求基本企穩(wěn)，訂單略有回升。供給端：產(chǎn)能建設(shè)小幅增長(zhǎng)，員工總數(shù)略有增加，2025年上半年固定資產(chǎn)為472.74億元，同比增長(zhǎng)5.81%，在建工程為158.10億元，同比增長(zhǎng)7.69%；此外，截至2025H1，板塊員工總數(shù)為94606人，同比增加2.50%。
投資建議
本周醫(yī)藥板塊下跌2.20%，跑輸滬深300指數(shù)3.27pct。板塊內(nèi)部來(lái)看，子板塊中生命科學(xué)、醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)療耗材表現(xiàn)相對(duì)較好，醫(yī)藥外包、原料藥、疫苗則表現(xiàn)居后。我們建議重視醫(yī)藥板塊受市場(chǎng)定價(jià)權(quán)資金變化所帶來(lái)的增量影響，尤其是布局創(chuàng)新藥及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的的投資策略：創(chuàng)新藥——流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，數(shù)據(jù)和BD催化有望成為全年主線。在港股流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好雙重提升的背景下，創(chuàng)新藥biotech的催化劑事件的關(guān)注度大幅提升。考慮到創(chuàng)新藥biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正處于其核心管線已充分驗(yàn)證、但第二梯隊(duì)管線正在/即將讀出概念驗(yàn)證（IPO時(shí)處于臨床前或IND階段，3-4年后出POC數(shù)據(jù)）的窗口期。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)企業(yè)的雙抗ADC、TYK2抑制劑、GKA激動(dòng)劑、泛KRAS抑制劑管線處于全球領(lǐng)先狀態(tài)，推薦關(guān)注信達(dá)生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、諾誠(chéng)健華（688428）、益方生物（688382）、華領(lǐng)醫(yī)藥（2552.HK）、加科思（1167.HK）。
原料藥——①2025-2030年，下游制劑專利到期影響的銷售額為3900億美元，相較2019-2024年總額增長(zhǎng)124%，同時(shí)，未來(lái)5年全球銷售TOP15的小分子藥物中有過(guò)半藥物專利將到期，專利懸崖有望帶來(lái)原料藥增量需求。②2025年H1，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)原料藥產(chǎn)量為193.50萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.2%，Q1/Q2產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)8.9%/7.6%；2025年H1，印度原料藥及中間體從中國(guó)進(jìn)口額為16.52億美元，同比下滑1.97%，進(jìn)口量為21.28萬(wàn)噸，同比快速增長(zhǎng)11.59%，其中Q1/Q2分別同比增長(zhǎng)19.75%/4.08%，進(jìn)口量達(dá)到過(guò)去4年最高水平。結(jié)合中印兩國(guó)情況，去庫(kù)存階段已經(jīng)結(jié)束，原料藥行業(yè)需求端邊際改善明顯，但部分產(chǎn)品價(jià)格仍舊承壓。建議關(guān)注：1）持續(xù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型，向創(chuàng)新制劑、CDMO領(lǐng)域拓展、業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的個(gè)股，如奧銳特(605116)、普洛藥業(yè)(000739)、奧翔藥業(yè)(603229)等；2）新產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比較高或產(chǎn)能擴(kuò)張相對(duì)激進(jìn)的個(gè)股，如同和藥業(yè)(300636)、共同藥業(yè)(300966)等；3）原有產(chǎn)品受去庫(kù)存影響較大或當(dāng)前利潤(rùn)率水平相對(duì)較低的個(gè)股，后續(xù)業(yè)績(jī)修復(fù)彈性較大，如國(guó)邦醫(yī)藥(605507)等。
CXO——資金面：1）美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟，流動(dòng)性逐步寬裕：根據(jù)CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察，2025年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為90%，50個(gè)基點(diǎn)的概率為10%，2025年10月累計(jì)降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為20.7%，累計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為71.6%，累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)的概率為7.7%，未來(lái)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程的逐步推進(jìn)，市場(chǎng)流動(dòng)性整體有望逐步寬松。基本面：1）A+H股創(chuàng)新藥企市值大幅提升，有望帶動(dòng)本土投融資好轉(zhuǎn)。國(guó)內(nèi)A+H股創(chuàng)新藥指數(shù)持續(xù)上漲，創(chuàng)新藥板塊交投活躍，賺錢效應(yīng)明顯，創(chuàng)新藥二級(jí)市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)有望帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)投融資回暖；2）海外需求改善，訂單逐步回暖，從而帶動(dòng)CXO需求和業(yè)績(jī)的改善。
行業(yè)層面，我們建議關(guān)注：1）美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的變化，2）投融資的邊際變化，3）海外需求的逐步復(fù)蘇，4）中美關(guān)系及地緣政治，5）醫(yī)保丙類目錄、商業(yè)保險(xiǎn)以及創(chuàng)新藥全產(chǎn)業(yè)鏈支持政策細(xì)則等政策的出臺(tái)。
公司層面，我們建議關(guān)注：1）國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥支持政策出臺(tái)受益的國(guó)內(nèi)臨床CRO，如陽(yáng)光諾和（688621）、諾思格（301333）；2）海外業(yè)務(wù)持續(xù)向好的生命科學(xué)上游企業(yè)，如皓元醫(yī)藥（688131）、畢得醫(yī)藥（688073）；3）減肥藥、阿爾茨海默癥、ADC以及AI等概念公司，如：泓博醫(yī)藥（301230）等，4）新簽訂單超預(yù)期的公司，如：普蕊斯（301257）。
仿制藥——制劑政策變化迎行業(yè)發(fā)展良機(jī)，集采、MAH制劑及四同等政策的深化落地將實(shí)現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能出清，集中度提升和強(qiáng)者恒強(qiáng)的
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