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零售行業(yè)為何擁有潛在發(fā)展機(jī)遇？
　　線下零售需求端剛性而龐大：電商發(fā)達(dá)背景下線下消費(fèi)占比仍達(dá)70%，大量消費(fèi)品類線下占比很高。湖南為代表下沉市場(chǎng)線上化率相對(duì)更低。供給端優(yōu)質(zhì)供給稀缺：傳統(tǒng)商超由于商業(yè)模式限制無(wú)法提供真正質(zhì)價(jià)比高的商品，為新型商超提供了生存的空間。
　　步步高精選型零售轉(zhuǎn)型的措施：
　?、儇洠喝∠雸?chǎng)費(fèi)制度實(shí)現(xiàn)裸價(jià)采購(gòu)，恢復(fù)選品話語(yǔ)權(quán)，降低不合理高價(jià)，增加高質(zhì)量商品；加工食品是胖東來(lái)模式最重要?jiǎng)?chuàng)新，順應(yīng)老齡化+少子化趨勢(shì)下加工食品需求，增加獲客能力。②人：商品變化瞄準(zhǔn)年輕群體，核心客群年輕化推動(dòng)客單價(jià)提升。員工數(shù)量增加、待遇提升，促成優(yōu)質(zhì)服務(wù)有效循環(huán)。③場(chǎng)：合理的賣(mài)場(chǎng)設(shè)計(jì)能夠顯著提高消費(fèi)者的消費(fèi)體驗(yàn)。
　　步步高如何阻擋后來(lái)者的沖擊？
　　1）特殊超市+百貨雙輪驅(qū)動(dòng)模式，帶來(lái)更低租金&更強(qiáng)獲客能力。2）上市公司融資優(yōu)勢(shì)支撐胖東來(lái)模式運(yùn)轉(zhuǎn)，多項(xiàng)改革措施對(duì)資金提出更高要求：去入場(chǎng)費(fèi)帶來(lái)更短賬期；更高工資水平+更好超市硬件；中央廚房建設(shè)。3）規(guī)模優(yōu)勢(shì)在標(biāo)品/自有商品/加工食品端賦能：規(guī)模優(yōu)勢(shì)賦能標(biāo)品——裸價(jià)采購(gòu)+規(guī)模優(yōu)勢(shì)=更低進(jìn)貨價(jià)；規(guī)模優(yōu)勢(shì)賦能自有品牌——代工廠更優(yōu)質(zhì)+成本更低；區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢(shì)賦能加工食品。4）區(qū)域習(xí)慣統(tǒng)一性降低擴(kuò)張難度，提高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)
　　公司24年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，其中投資收益達(dá)29億元，25年投資收益貢獻(xiàn)明顯減少，主業(yè)恢復(fù)成為業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)力。由于25年上半年存在關(guān)店和門(mén)店休業(yè)調(diào)改影響，下半年隨著開(kāi)業(yè)調(diào)改店增多超市收入迎來(lái)放量。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.83/69.53/80.34億元，分別同比增長(zhǎng)+50.7%/+34.2%/+15.5%,實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.64/3.37/5.05億元，分別同比變動(dòng)-70.00%/-7.4%/+50.12%，對(duì)應(yīng)PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027年公司扣非歸母凈利潤(rùn)增幅分別達(dá)到大幅扭虧/+52%/+50%。
　　我們認(rèn)為步步高調(diào)改質(zhì)量在可比公司中相對(duì)較高，且百貨調(diào)改仍處在初期未來(lái)可能放量，未來(lái)也有湖南本地門(mén)店擴(kuò)張潛力，以2027年預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，給予34倍估值，目標(biāo)市值171.83億元，目標(biāo)價(jià)為6.39元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、調(diào)改門(mén)店客流量下滑、各地區(qū)消費(fèi)習(xí)慣差異