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核心觀點(diǎn)
　　美國(guó)：9月議息會(huì)議是新一輪貨幣寬松的開(kāi)始。9月美聯(lián)儲(chǔ)在提高2026年的經(jīng)濟(jì)增速、調(diào)低失業(yè)率的情況下，矛盾地完成了降息。聯(lián)儲(chǔ)委員的意見(jiàn)非常割裂，但多數(shù)委員堅(jiān)持年內(nèi)還應(yīng)降息2次。這證明了美聯(lián)儲(chǔ)的中立性已經(jīng)開(kāi)始喪失，我們也意識(shí)到傳統(tǒng)的“通脹未見(jiàn)頂、聯(lián)儲(chǔ)不降息”的范式也不再適用。
　　鑒于此，我們認(rèn)為應(yīng)該以更加積極的角度看待全球的流動(dòng)性。現(xiàn)在的美國(guó)形勢(shì)處在宏觀數(shù)據(jù)有壓力但不過(guò)差，企業(yè)盈利在AI的帶動(dòng)下較強(qiáng)的局面，這有利于美股的繼續(xù)上漲，美元的繼續(xù)下跌，以及新興市場(chǎng)股票的上行。
　　A股：關(guān)于A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型的啟示。我們以上證指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)測(cè)算A股的上限區(qū)間，得到2025年與2026年的上證指數(shù)4900點(diǎn)與5300點(diǎn)的水平。這比以歷史市盈率計(jì)算出的3650-4000點(diǎn)要高出不少。正是因?yàn)樽罱鼉赡陣?guó)債利率的大幅下行，才構(gòu)成了這種差異。
　　值得一提的是，7、8月份業(yè)績(jī)下修但指數(shù)上漲，代表A股當(dāng)下主要以情緒驅(qū)動(dòng)。后續(xù)應(yīng)該關(guān)注成交量的變化，一個(gè)健康的上漲最佳路徑是“放量上漲-縮量整理-再放量上漲”，細(xì)節(jié)可參考8月報(bào)告中的換手率討論。
　　港股：中資定價(jià)的影響力愈發(fā)明顯。
　　由于美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度已經(jīng)事實(shí)上更加鴿派，這有助于改善來(lái)自海外的流動(dòng)性。此外我們注意到8、9月份港股在業(yè)績(jī)下修的背景下出現(xiàn)了進(jìn)一步的上漲，這種不尋常恰恰代表了以中債利率為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架開(kāi)始系統(tǒng)性發(fā)生作用，為年內(nèi)港股進(jìn)一步上行打開(kāi)了的空間。我們以加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)測(cè)算，上調(diào)2025年港股目標(biāo)價(jià)到29000點(diǎn)。板塊方面：
　　1、AI方向：AI是目前引領(lǐng)全球資本市場(chǎng)的主旋律，大型互聯(lián)網(wǎng)公司、以及圍繞國(guó)產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)鏈的上游都將受益；
　　2、創(chuàng)新藥：創(chuàng)新藥業(yè)績(jī)依然保持上修，值得繼續(xù)持有，后續(xù)一旦出現(xiàn)新BD項(xiàng)目的釋放，板塊還有空間；
　　3、原材料：“反內(nèi)卷”依然是貫穿下半年的主線，較多的公司業(yè)績(jī)亮眼。且我們判斷海外通脹會(huì)在3、4季度不斷上行，該板塊依然會(huì)持續(xù)受益；
　　4、非銀：保險(xiǎn)、券商受益于A股的上行，料三季報(bào)業(yè)績(jī)當(dāng)有不俗的表現(xiàn)，經(jīng)歷了一段時(shí)間的調(diào)整，目前也是不錯(cuò)的布局機(jī)會(huì)；
　　5、消費(fèi)板塊中，由于業(yè)績(jī)分化，煙草、包裝水、紡織服裝值得關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治的不確定性，美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性，海外降息幅度的不確定性，部分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的不確定性。