>> 浦銀國(guó)際-藥明康德(603259)2025投資者開(kāi)放日主要亮點(diǎn)-250930
| 上傳日期： |
2025/9/30 |
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來(lái)源： |
浦銀國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
陽(yáng)景，胡澤宇 |
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近日，我們于現(xiàn)場(chǎng)參加了公司舉辦的年度投資者開(kāi)放日并參觀了泰興生產(chǎn)基地。整體而言，更全面與更精細(xì)的數(shù)據(jù)分享以及運(yùn)營(yíng)情況分享有助于進(jìn)一步提升市場(chǎng)對(duì)公司維持同行最優(yōu)利潤(rùn)率的理解與信心。重申我們對(duì)藥明康德作為CRDMO龍頭公司的長(zhǎng)期看好觀點(diǎn)及“買入”評(píng)級(jí)。投資者開(kāi)放日主要亮點(diǎn)內(nèi)容如下：
得益于在復(fù)雜技術(shù)上的開(kāi)發(fā)實(shí)力、CRDMO一體化模式以及精細(xì)運(yùn)營(yíng)等綜合優(yōu)勢(shì)，公司有望在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中維持優(yōu)勢(shì)：公司過(guò)去25年持續(xù)與全球高標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)者、投資人和科學(xué)家合作，解決全球研發(fā)最具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題。隨著未來(lái)合成化學(xué)新分子種類越來(lái)越多、復(fù)雜分子層出不窮，公司在更為復(fù)雜分子類型上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將體現(xiàn)得更為明顯，且目前全球難以找到其他復(fù)雜分子CRDMO一體化運(yùn)營(yíng)的CXO企業(yè)。此外，得益于小分子在長(zhǎng)期用藥和患者依從性方面的優(yōu)勢(shì)，公司長(zhǎng)期看好小分子作為主要療法之一滿足巨大醫(yī)療需求的前景（與包括抗體、核酸在內(nèi)的其他的分子種類形成互補(bǔ)關(guān)系）。市場(chǎng)占有率方面，公司表示在小分子領(lǐng)域公司目前市場(chǎng)占有率約為16%，高質(zhì)量管線公司市場(chǎng)占有率為20%+，其中TIDES業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率高于小分子。
單個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值在過(guò)去2年半提升60%+，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)提升：在過(guò)去2年半（2022年底至2025年中）時(shí)間里，公司后期和商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量增加50%，但對(duì)應(yīng)期間后期和商業(yè)化收入增長(zhǎng)超過(guò)150%，說(shuō)明平均每個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值提升了約67%。展望未來(lái)，隨著公司具備從起始物料到API再到制劑的完整能力、國(guó)際化生產(chǎn)明顯增加以及單個(gè)分子復(fù)雜度增加（例如：多肽、寡核苷酸、偶聯(lián)小分子藥物），公司認(rèn)為未來(lái)單個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值將會(huì)進(jìn)一步提升。此外，管理層表示，公司將持續(xù)以差異化的能力和資源來(lái)服務(wù)優(yōu)質(zhì)客戶，此舉亦有助于提升服務(wù)價(jià)格。
除了差異化服務(wù)帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，持續(xù)提升的效率亦有助于提振利潤(rùn)率。公司目前已實(shí)現(xiàn)全行業(yè)最優(yōu)的凈利潤(rùn)率（1H25經(jīng)調(diào)凈利率為30.4%）。除了上文提及的公司有望通過(guò)差異化能力服務(wù)客戶從而獲得一定價(jià)格優(yōu)勢(shì)之外，公司強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)效率亦將有助公司保持優(yōu)秀的利潤(rùn)率。例如，公司在此次投資者開(kāi)放日詳細(xì)披露了產(chǎn)能爬坡效率，新工廠產(chǎn)能爬坡時(shí)間（從首個(gè)反應(yīng)釜開(kāi)始使用到所有反應(yīng)釜開(kāi)始使用）從過(guò)去約2年迅速縮短至2+個(gè)月。盡管根據(jù)管理層該口徑不包含具體項(xiàng)目的驗(yàn)證生產(chǎn)，我們認(rèn)為該數(shù)字的提升仍從側(cè)面反映出公司強(qiáng)大的爬坡效率，增強(qiáng)了我們對(duì)公司長(zhǎng)期保持優(yōu)秀利潤(rùn)率的信心。
TIDES業(yè)務(wù)有望在長(zhǎng)期持續(xù)實(shí)現(xiàn)可觀增長(zhǎng)，制劑有望成為TIDES業(yè)務(wù)之后的下一波驅(qū)動(dòng)力。2025年全年TIDES業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)人民幣100+億元收入（≥80%YoY），公司預(yù)計(jì)未來(lái)有望持續(xù)實(shí)現(xiàn)可觀增長(zhǎng)。目前公司已有環(huán)肽項(xiàng)目進(jìn)入大批量商業(yè)化生產(chǎn)，核酸藥物已進(jìn)入PPQ階段。管理層預(yù)計(jì)核酸藥物從目前罕見(jiàn)病擴(kuò)展到大病種時(shí)，將會(huì)迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。此外，公司在瑞士和美國(guó)建立制劑工廠（制劑后期商業(yè)化對(duì)本地化要求高），有望在中期釋放產(chǎn)能，制劑有望成為下一波收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
海外產(chǎn)能將在中期迎來(lái)釋放，全球化加速產(chǎn)能擴(kuò)建有望持續(xù)引流業(yè)務(wù)。自4Q26開(kāi)始，公司將迎來(lái)新加坡和美國(guó)產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，包括新加坡API產(chǎn)能（首個(gè)工廠預(yù)計(jì)2027年1月開(kāi)始投入使用）、瑞士額外制劑產(chǎn)能（預(yù)計(jì)4Q26建設(shè)完成）、美國(guó)制劑產(chǎn)能（Middletown基地預(yù)計(jì)4Q26開(kāi)始投入使用，無(wú)菌灌裝/封口產(chǎn)能預(yù)計(jì)于4Q27投入使用）。管理層表示，海外工廠基層員工仍以當(dāng)?shù)厝藛T聘用為主，而中層管理人員則由國(guó)內(nèi)派遣為主，以幫助系統(tǒng)管理。此外，憑借國(guó)內(nèi)D端的大量產(chǎn)能，工藝開(kāi)發(fā)可在國(guó)內(nèi)進(jìn)行，而后續(xù)工藝生產(chǎn)可轉(zhuǎn)移至國(guó)外，因此公司在海外工廠的整體生產(chǎn)成本預(yù)計(jì)將低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有望幫助公司在海外市場(chǎng)贏得競(jìng)爭(zhēng)。此外，公司表示，今年開(kāi)始增加的產(chǎn)能則包括了GLP-1在內(nèi)的多種項(xiàng)目類型的產(chǎn)能（vs.2023-24年公司增加的整體產(chǎn)能主要是為GLP-1商業(yè)化而建立的）。管理層認(rèn)為全球產(chǎn)能布局（海外制劑、海外API等）可帶來(lái)更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，資本開(kāi)支將更好賦能公司未來(lái)增長(zhǎng)；基于公司的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能前瞻性以及充分的產(chǎn)能使用率，公司認(rèn)為持續(xù)擴(kuò)充未來(lái)產(chǎn)能是有必要且資金上是可行的。根據(jù)此前半年報(bào)電話會(huì)公司口徑，Capex預(yù)計(jì)將在2025年70-80億元基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升（詳情見(jiàn)我們之前報(bào)告）。
行業(yè)融資有望出現(xiàn)邊際改善，從而帶動(dòng)公司早期業(yè)務(wù)的恢復(fù)增長(zhǎng)。公司預(yù)計(jì)海外生物科技早期融資在美聯(lián)儲(chǔ)降息之后有望持續(xù)改善，盡管傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)或仍需時(shí)間。國(guó)內(nèi)行業(yè)融資有望受益于BD交易的火爆以及二級(jí)資本市場(chǎng)的積極行情，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)于早期業(yè)務(wù)的外包需求。
投資風(fēng)險(xiǎn)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；融資環(huán)境恢復(fù)差于預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)格局激烈。
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