>> 湘財(cái)證券-藥明康德(603259)更新報(bào)告：R端開源引流，D&M潛力不斷釋放-251010
| 上傳日期： |
2025/10/10 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
湘財(cái)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
蔣棟 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心要點(diǎn)：
全球化CRDMO網(wǎng)絡(luò)不斷強(qiáng)化，將受益小分子CRO發(fā)展
根據(jù)藥明康德投資者開放日演示材料，目前，藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)平臺(tái)在全球設(shè)有15個(gè)運(yùn)營(yíng)基地，涵蓋中國(guó)、美國(guó)、瑞士、新加坡多地。2015-2024年間，全球研發(fā)管線蓬勃發(fā)展，無(wú)論是新分子種類還是管線數(shù)量都在持續(xù)攀升。合成類分子，包括小分子，以及多肽和寡核苷酸等合成類新分子研發(fā)管線數(shù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，在整體管線中依然占據(jù)了半壁江山，2024年占比為54.3%，這些分子類型正是藥明康德主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心。與此同時(shí)，全球新藥研發(fā)的金額也在持續(xù)攀升。2024年，全球研發(fā)投入為2,776億美金，預(yù)計(jì)到2030年將進(jìn)一步攀升至4,761億美金。中小型生物科技公司大量涌現(xiàn)，也更加傾向于使用CRO外包服務(wù)。2024年，全球CRO外包服務(wù)占比突破50%，根據(jù)行業(yè)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2034年，這一數(shù)字將達(dá)到65%以上。
D&M端產(chǎn)能釋放及管理能力不斷提升推動(dòng)人均收入大幅增長(zhǎng)
根據(jù)藥明康德投資者開放日演示材料，公司2018年末未完成訂單為70億元，至2025年上半年末未完成訂單增至567億元。公司后端發(fā)力驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)，在2018年至2021年間公司重視CRDMO產(chǎn)能建設(shè)，2022年至今，公司著重加強(qiáng)D&M端產(chǎn)能建設(shè)，D&M端的資本開支占比由2018年的28%增至2025年全年預(yù)期85%的占比。隨著后端產(chǎn)能的不斷釋放，公司人均創(chuàng)收由2018年的54.2萬(wàn)元預(yù)計(jì)2025年將增至111.8萬(wàn)元，期間實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。公司盈利能力的不斷提升也得益于公司管理能力的不斷提升，從公司管理費(fèi)用率看，自2018年開始，公司管理費(fèi)用率不斷下降，由2018年的15.3%降至2025年上半年的7.5%，下降約50%。
R端為公司開源引流，潛能持續(xù)釋放
藥明康德的R端業(yè)務(wù)是化學(xué)、生物學(xué)、臨床前測(cè)試業(yè)務(wù)平臺(tái)的高度協(xié)同，旨在開源引流，理解趨勢(shì)，形成合力，為客戶抵達(dá)臨床前候選化合物（PCC）和IND里程碑加速。根據(jù)公司公眾號(hào)，僅2024年，R端早期業(yè)務(wù)就為藥明康德貢獻(xiàn)了超過(guò)70%的新客戶。這些新客戶中有35%在過(guò)去5年中有成功融資記錄，意味著這些優(yōu)質(zhì)客戶的技術(shù)、管線和能力獲得了投資者的認(rèn)可，將成為藥明康德后期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的重要來(lái)源。從訂單結(jié)構(gòu)看，2018年以來(lái)，藥明康德持續(xù)投入新分子建設(shè)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)整體訂單實(shí)現(xiàn)38%的復(fù)合增長(zhǎng)，其中D&M端復(fù)合增長(zhǎng)率更是高達(dá)55%，這意味著藥明康德CRDMO平臺(tái)用2倍的R端訂單增長(zhǎng)，撬動(dòng)了17倍的D&M訂單增長(zhǎng)，為公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)的長(zhǎng)期發(fā)展提供了充足確定性。
D&M：管線數(shù)量兼具質(zhì)量，及早捕捉創(chuàng)新機(jī)遇
R端引流帶來(lái)源源不斷的分子管線，為藥明康德的長(zhǎng)期發(fā)展提供了源泉。根據(jù)藥明康德公眾號(hào)，2024下半年到2025上半年的12個(gè)月里，在“跟隨分子”和“贏得分子”的雙重驅(qū)動(dòng)下，CRDMO小分子管線持續(xù)向后端轉(zhuǎn)化，在R階段成功交付了超過(guò)44萬(wàn)個(gè)新化合物，而在D&M階段，2025年上半年新增了412個(gè)分子，管線分子數(shù)超過(guò)3,400個(gè)，包括76個(gè)商業(yè)化項(xiàng)目。從2024年到2025年上半年，在美國(guó)FDA批準(zhǔn)的40款小分子藥物中，有8款藥物由藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)平臺(tái)支持，占比達(dá)到20%。2024年，在全球銷售額前10的化學(xué)合成藥中，有4款由藥明康德化學(xué)業(yè)務(wù)平臺(tái)服務(wù)生產(chǎn)，占比高達(dá)40%。
跟隨科學(xué)的發(fā)展，新分子浪潮也在不斷涌現(xiàn)，藥明康德一體化CRDMO平臺(tái)同樣抓住機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)了令人矚目的快速發(fā)展。根據(jù)藥明康德公眾號(hào)，以WuXi TIDES為例，該業(yè)務(wù)成立于2018年，專注于為全球合作伙伴提供寡核苷酸、多肽及相關(guān)化學(xué)偶聯(lián)物的“端到端”服務(wù)。從2022年至2024，WuXi TIDES的年?duì)I收增速分別達(dá)到64%、70%，預(yù)計(jì)今年增速將超過(guò)80%。并且可以預(yù)見，這些數(shù)字仍有增長(zhǎng)空間：多肽和寡核苷酸為代表的TIDES行業(yè)還在高速發(fā)展，根據(jù)藥明康德援引Evaluate Pharma數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)從2024年到2030年，全球多肽療法市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）將達(dá)到15.8%，寡核苷酸療法CAGR更將達(dá)到27.5%。
投資建議
公司全球化CRDMO網(wǎng)絡(luò)不斷強(qiáng)化，R端為公司開源引流，潛能持續(xù)釋放，D&M管線數(shù)量兼具質(zhì)量，及早捕捉創(chuàng)新機(jī)遇。鑒于公司業(yè)務(wù)發(fā)展持續(xù)向好，我們上調(diào)公司2025-2027年?duì)I收預(yù)測(cè)為434.72/501.78/573.21億元（原預(yù)測(cè)432.99/496.56/564.72億元），上調(diào)公司歸母凈利預(yù)測(cè)分別為148.53/140.30/161.41億元（原預(yù)測(cè)144.06/132.49/152.49億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為5.17/4.88/5.62元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)需求下降的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治及國(guó)際政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
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