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核心觀點
　　展望下半年，公司無降噪棉呼吸機新品已在美國市場投放，下半年有望開始放量；在歐洲市場，公司已基本完成云平臺建設，通過本土化運營策略，公司產品開始進入主流醫(yī)保市場；在國內市場，公司持續(xù)進行渠道政策和銷售政策調整，并加大品牌推廣力度，國內市場經營穩(wěn)定向好。展望2025全年，公司收入和凈利潤均有望實現高增長，全年完成股權激勵目標的確定性較強。
　　事件
　　公司發(fā)布2025年半年報
　　2025年上半年，公司營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為5.44、1.31、0.99億元，分別同比增長42.30%、42.19%和49.34%?；久抗墒找鏋?.48元/股，同比增長43.69%。
　　簡評
　　Q2業(yè)績符合預期，海外市場高增長，利潤波動與費用增加有關
　　公司2025H1營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為5.44、1.31和0.99億元，分別同比增長42.30%、42.19%和49.34%；2025Q2營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為2.79、0.59和0.39億元，分別同比增長46.54%、39.92%和59.94%，環(huán)比增速分別為5.00%、-17.40%、-34.98%。公司連續(xù)四個季度收入實現環(huán)比增長，Q2收入在去年同期低基數下同比實現高增長，業(yè)績符合預期，Q2利潤端環(huán)比下降，主要系銷售費用投入環(huán)比增加較多所致。
　　分地區(qū)來看，上半年境內業(yè)務穩(wěn)健增長，實現收入1.91億元，同比增長16.87%，收入占比為35.15%；境外業(yè)務收入為3.53億元，同比增長61.33%，收入占比為64.85%，其中Q2境外業(yè)務收入為1.83億元（+95.97%）。海外市場分區(qū)域來看，上半年美國地區(qū)收入同比增長230.35%（去年同期受渠道去庫存影響業(yè)績基數較低），歐洲地區(qū)收入同比增長8.60%
　　分業(yè)務來看，上半年家用呼吸機診療業(yè)務收入為3.49億元，同比增長51.49%，占總收入比重為64.19%；耗材類業(yè)務收入為1.78億元，同比增長30.26%，占總收入比重為32.67%；醫(yī)用產品收入為0.17億元，同比增長12.96%，占總收入比重為3.05%。
　　看好下半年美國市場新產品放量，全年股權激勵目標完成確定性較強
　　展望下半年，公司無降噪棉呼吸機新品已在美國市場投放，下半年有望開始放量；在歐洲市場，公司已基本完成云平臺建設，通過本土化運營策略，公司產品開始進入主流醫(yī)保市場；在國內市場，公司持續(xù)進行渠道政策和銷售政策調整，并加大品牌推廣力度，國內市場經營穩(wěn)定向好。展望2025全年，公司收入和凈利潤均有望實現高增長，全年完成股權激勵目標的確定性較強?？紤]下半年業(yè)績基數高于上半年，全年業(yè)績增速節(jié)奏或呈現前高后低的態(tài)勢。此外，腦機接口技術與公司呼吸機等產品在場景上具有適配性，建議關注公司對外合作的可能性。
　　毛利率穩(wěn)中有升，營收高增長帶動期間費用率下降顯著
　　2025年上半年，公司綜合毛利率為52.16%，同比提升0.46個百分點，其中家用呼吸機診療業(yè)務毛利率為45.02%（同比提升2.25個百分點），耗材類業(yè)務毛利率為65.83%（同比基本持平）。2025H1期間費用率為27.56%，同比下降6.61個百分點，費用率下降顯著，主要系營收規(guī)模實現高增長，費用增速低于收入增速所致。其中銷售費用率為10.43%，同比下降2.24個百分點，銷售費用同比增加20.88%，主要系公司增加品牌宣傳和推廣支出所致；管理費用率為7.10%，同比下降0.80個百分點，管理費用同比增加27.90%，主要系公司中高層儲備人員增加所致；研發(fā)費用率為10.64%，同比下降4.57個百分點；財務費用率為-0.61%，同比提升1.00個百分點，主要系匯率變動影響所致。上半年經營活動產生的現金流凈額為0.89億元，同比下降23.54%，主要系公司采購及費用支出增長所致。存貨周轉天數為74.60天，同比下降39.98天，庫存周轉效率有所提升。其他財務指標基本正常。
　　國產家用呼吸機龍頭，看好公司長期發(fā)展空間
　　短期來看，公司在國內外市場將加大市場推廣力度，提升品牌影響力；在研發(fā)端將保持較高投入水平，持續(xù)提升產品性能，不斷推出新產品（如美國無降噪棉呼吸機新品），助力公司國內外市場份額穩(wěn)步提升。中期來看，公司產品管線持續(xù)拓展，有望貢獻新的盈利增長點，同時設備和耗材協同發(fā)展，耗材收入占比有望穩(wěn)步提升；長期來看，OSA和COPD患者滲透率提升有望帶來行業(yè)高景氣增長，公司有望憑借在性價比、品牌、渠道等方面的優(yōu)勢，在全球進一步搶占市場份額。我們預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別同比增長為26.39%、25.05%和25.41%，預計歸母凈利潤分別同比增長68.16%、24.17%和23.13%，2025年利潤增速預計高于收入端，主要考慮去年利潤基數較低。維持“買入”評級。
　　風險提示
　?。?）市場競爭風險：國際大型醫(yī)療器械廠商不斷深化市場，國內其他醫(yī)療器械廠商逐漸進入海外市場，國內及國際醫(yī)療器械行業(yè)市場競爭加劇。（2）知識產權風險：一方面，公司正在開發(fā)或未來擬開發(fā)的產品可能存在被指控侵犯第三方專利權的風險，導致公司面臨知識產權侵權索賠、申訴或其他法律上的質疑；另一方面，其他品牌可能存在侵犯公司知識產權的行為，進而損害公司的競爭優(yōu)勢。