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核心觀點(diǎn)
　　1、AI有望對(duì)B站帶來(lái)重估，嗶哩嗶哩是國(guó)內(nèi)中視頻社區(qū)龍頭，擁有全球規(guī)模最大、質(zhì)量最高的中文視頻語(yǔ)料庫(kù)之一
　　1）AI賦能內(nèi)容創(chuàng)作，UP主數(shù)量增長(zhǎng)可期：目前B站月均活躍UP主數(shù)量超400萬(wàn)，在月活中的占比僅1%。隨著Sora等視頻工具教育用戶使用AI視頻工具，成為創(chuàng)作者的門檻進(jìn)一步降低，我們認(rèn)為B站中長(zhǎng)期的活躍創(chuàng)作者數(shù)量、用戶與時(shí)長(zhǎng)都有進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間（Sora App發(fā)布初期的創(chuàng)作者占比30%）。B站近期測(cè)試AI視頻創(chuàng)作平臺(tái)花生AI，從UP主反饋看，可利用文案或口播音頻3分鐘生成成片。
　　2）AI應(yīng)用于B站各內(nèi)容場(chǎng)景，提升用戶時(shí)長(zhǎng)與規(guī)模。AI全景搜索將視頻解構(gòu)為圖片+文本片段，提升搜索準(zhǔn)確度。目前B站的用戶搜索心智強(qiáng)，用戶搜索滲透率達(dá)53%。AI譯播將在下半年覆蓋所有10萬(wàn)粉以上UP主，字幕、聲音、嘴型均能替換為外語(yǔ)。AI評(píng)論挖掘社區(qū)優(yōu)質(zhì)稿件，在平臺(tái)播放量中占比8%，較年初提升超5pct。
　　3）AI對(duì)B站廣告的提升也值得期待。目前AI自動(dòng)投放的滲透率20%，目標(biāo)是25年底滲透率超50%，1H26還將啟動(dòng)AI廣告Agent的白名單測(cè)試（全自動(dòng)化素材/預(yù)算/賬戶管理）。千人千面的廣告內(nèi)容布局也逐季度落地，3Q25上線AI個(gè)性化標(biāo)題（驅(qū)動(dòng)搜索廣告CPM+50%），4Q25上線AI定向封面，1H26上線AI混剪視頻，廣告創(chuàng)意數(shù)量提升千倍。
　　2、看好游戲業(yè)務(wù)增量。《三國(guó)百將牌》10月份第一輪測(cè)試在即，預(yù)計(jì)明年年初上線。聚焦3分鐘一局的休閑競(jìng)技（卡牌+皮膚變現(xiàn)），易上手、節(jié)奏緊、付費(fèi)輕，既滿足《三謀》用戶的碎片化需求，也能拓展更多年輕的三國(guó)愛好者和普通用戶，目標(biāo)3年打造B站最大DAU游戲。此外還有兩款休閑游戲《逃離鴨科夫》和《嘟嘟臉惡作劇》預(yù)計(jì)四季度到明年上線。
　　我們預(yù)計(jì)公司25-27年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)23.3億、33.3億、42.3億，同比扭虧、+43.0%、+27.2%，10月10日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為37.7x、26.3x、20.7x。公司進(jìn)入利潤(rùn)率上行階段，考慮費(fèi)用成本相對(duì)剛性以及游戲單品有爆發(fā)可能，明年利潤(rùn)存在向上彈性。
　　投資建議：B站25年以來(lái)加速AI布局，已覆蓋內(nèi)容創(chuàng)作、用戶體驗(yàn)和廣告等多個(gè)場(chǎng)景，近期內(nèi)測(cè)AI視頻創(chuàng)作平臺(tái)花生AI，可利用文案或口播音頻3分鐘生成成片；四季度有AI定向封面上線、AI程序化標(biāo)題測(cè)試、AI自動(dòng)投放滲透率提升等；明年上半年有AI廣告Agent小范圍測(cè)試、個(gè)性化混剪視頻測(cè)試等。主業(yè)方面，看好游戲業(yè)務(wù)的增量《三國(guó)百將牌》10月份第一輪測(cè)試在即，5分鐘休閑競(jìng)技（卡牌+皮膚變現(xiàn)），承接三謀長(zhǎng)草玩家，目標(biāo)3年打造B站最大DAU游戲。
　　我們預(yù)計(jì)公司25-27年調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)23.3億、33.3億、42.3億，同比扭虧、+43.0%、+27.2%，10月10日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE為37.7x、26.3x、20.7x。公司進(jìn)入利潤(rùn)率上行階段，考慮費(fèi)用成本相對(duì)剛性以及游戲單品有爆發(fā)可能，明年利潤(rùn)存在向上彈性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、出海戰(zhàn)略失誤風(fēng)險(xiǎn)、版號(hào)獲取不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、自研游戲項(xiàng)目ROI不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)口游戲版號(hào)審批風(fēng)險(xiǎn)、DAU增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、DAU/MAU增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、付費(fèi)率降低的風(fēng)險(xiǎn)、毛利率提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、降本增效不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、減虧情況不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、社區(qū)氛圍惡化風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、直播業(yè)務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容成本增長(zhǎng)過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。