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我們預計2Q25嗶哩嗶哩收入73.5億元，同比+20%。調(diào)整后歸母凈利潤5.3億元，對應調(diào)整后歸母凈利潤率7.2%。公司核心游戲《三謀》賽季流水企穩(wěn)回升，下半年受到新游戲發(fā)行節(jié)奏和高基數(shù)影響預計收入略有下滑，建議關注下半年公司新游戲上線及表現(xiàn)情況。與此同時，公司廣告業(yè)務持續(xù)受益于小游戲、AI應用、短劇、電商等增量領域，預計將維持高于行業(yè)廣告收入增速。維持“買入”。
　　《三謀》流水企穩(wěn)，下半年關注新游上線
　　我們預計公司2Q25實現(xiàn)游戲收入16.2億元，同比+61%?！度\》于6月迎來周年慶賽季，根據(jù)公司投資者日所述，周年慶期間DAU峰值達到年內(nèi)新高。Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示周年慶賽季前30日流水較S7環(huán)比+16%。公司踐行多端化發(fā)行策略，《三謀》小游戲現(xiàn)已上線，預計年底將推出《三謀》繁中版，1H26推出日韓版。與此同時，公司未來游戲儲備較為充足，建議關注下半年計劃全球發(fā)行的二次元手游《嘟嘟臉惡作劇》及PC端自研PvE搜打撤游戲《逃離鴨科夫》（Steam心愿單超20萬人）。受到新游發(fā)行節(jié)奏和高基數(shù)影響，我們預計3Q/4Q25游戲業(yè)務收入16.1/16億元，同比-12/-11%。
　　廣告業(yè)務增速維持行業(yè)領先
　　我們預計公司2Q25實現(xiàn)廣告收入24.1億元，同比+18%。公司廣告增速維持行業(yè)領先，我們認為公司將持續(xù)受益于小游戲、AI應用、短劇、電商等增量領域廣告投放需求。此外，公司持續(xù)打通開屏、搜索、PC、OTT等多端觸達場景，當前Ad load及ecpm仍有較大提升空間，我們預計2H25廣告業(yè)務整體維持同比17%增長。
　　經(jīng)營杠桿顯現(xiàn)，經(jīng)營利潤率持續(xù)提升
　　公司經(jīng)營杠桿持續(xù)顯現(xiàn)，廣告業(yè)務高增長帶動邊際效益提升，毛利率持續(xù)改善。此外，AI審核有望進一步降低公司內(nèi)容審核人員成本。公司費用投入較為審慎，我們預計公司2Q25調(diào)整后經(jīng)營利潤為5億元，對應調(diào)整后經(jīng)營利潤率6.8%。
　　盈利預測與估值
　　我們小幅下調(diào)公司25-27年收入預測1.2/1.5/2%至302.1/331.2/355.9億元，主要反應新游發(fā)布節(jié)奏及高基數(shù)影響。我們上調(diào)公司25-27年調(diào)整后歸母凈利潤4.6/18/21%至20.9/30.7/38.5億元，主因效果廣告占比持續(xù)提升疊加AI提效帶動經(jīng)營杠桿顯現(xiàn)。受益于港股流動性向好，帶動估值提升，采用25E分部PS估值法，合計目標市值為1117.4億人民幣，對應目標價37.1美元（匯率7.14，原目標價33美元，原匯率7.19），對應25EPS 3.7x（前值3.3x），維持“買入”評級。
　　風險提示：用戶增長、游戲表現(xiàn)不及預期，業(yè)務相關政策收緊風險。