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核心觀點(diǎn)
　　一季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)再超預(yù)期。一季度實(shí)現(xiàn)調(diào)整凈利潤(rùn)3.62億元，同比扭虧；經(jīng)調(diào)整凈利率5.2%，同比大幅增加13.2pct，主要是成本和期間費(fèi)用控制較好，背后是公司運(yùn)營(yíng)效率的持續(xù)提升和平臺(tái)規(guī)模效應(yīng)。
　　廣告業(yè)務(wù)連續(xù)9個(gè)季度收入增速在20%附近。一季度日均用戶時(shí)長(zhǎng)108分鐘創(chuàng)新高，adload和eCPM預(yù)計(jì)也有提升。分品類看，效果廣告同比增速超30%；分行業(yè)看，游戲廣告收入維持第一，家居家裝、母嬰寵物和AI產(chǎn)品增速領(lǐng)先。
　　《三謀》長(zhǎng)青運(yùn)營(yíng)效果顯著，后續(xù)更新較多。一季度游戲收入同比增長(zhǎng)76%，4月《三謀》S7賽季首日的用戶規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高。后續(xù)節(jié)點(diǎn)：1）5月31日開(kāi)始S8賽季和游戲周年慶；2）年底推繁體中文版；3）多端化，包括小程序游戲等。
　　B站是稀缺的視頻社區(qū)平臺(tái)，擁有全球規(guī)模最大、質(zhì)量最高的中文視頻語(yǔ)料庫(kù)之一，未來(lái)利用AI優(yōu)化搜索效果、降低視頻制作門(mén)檻、提升廣告投放效率空間大。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收301.8億、333.0億、364.8億元，同比增長(zhǎng)12.5%、10.3%、9.5%；調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為20.8億、31.9億、40.5億，同比扭虧、+53.4%、+26.8%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025-2027年預(yù)計(jì)調(diào)后歸母凈利潤(rùn)的PE為27.6x、18.0x、14.2x，PS為1.9x、1.7x、1.6x。
　　事件
　　公司發(fā)布25年一季報(bào)。25年一季度實(shí)現(xiàn)收入70.03億元，同比增長(zhǎng)24%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)3.62億元，同比扭虧。
　　投資建議：一季度利潤(rùn)超預(yù)期，主要是成本和期間費(fèi)用控制較好，公司運(yùn)營(yíng)效率提升。后續(xù)看點(diǎn)較多，包括5月底《三謀》大版本更新，下半年小程序和繁體中文版有增量，暑期Bilibili World活動(dòng)等。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收301.8億、333.0億、364.8億元，同比增長(zhǎng)12.5%、10.3%、9.5%；調(diào)整后歸母凈利潤(rùn)為20.8億、31.9億、40.5億，同比扭虧、+53.4%、+26.8%。當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025-2027年預(yù)計(jì)調(diào)后歸母凈利潤(rùn)的PE為27.6x、18.0x、14.2x，PS為1.9x、1.7x、1.6x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、出海戰(zhàn)略失誤風(fēng)險(xiǎn)、版號(hào)獲取不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、自研游戲項(xiàng)目ROI不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)口游戲版號(hào)審批風(fēng)險(xiǎn)、DAU增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、DAU/MAU增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、付費(fèi)率降低的風(fēng)險(xiǎn)、毛利率提升不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、降本增效不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、減虧情況不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、社區(qū)氛圍惡化風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、直播業(yè)務(wù)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、廣告業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)環(huán)境恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)容成本增長(zhǎng)過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)。