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事件：公司發(fā)布2025Q3業(yè)績(jī)報(bào)告。25Q1-3收入實(shí)現(xiàn)102.10億元（同比+21.8%），期內(nèi)全面收益總額為7.85億元（同比-25.5%）；單Q3收入實(shí)現(xiàn)41.96億元（環(huán)比+27.5%，同比+27.2%），期內(nèi)全面收益總額為2.84億元（環(huán)比-3.1%，同比-13.9%），剔除股份支付費(fèi)用后，Q3經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)為4.44億元（環(huán)比+4.8%，同比+4.0%）。
　　霧化拐點(diǎn)顯現(xiàn)，歐洲維系高增。受益于全球監(jiān)管趨嚴(yán)，我們預(yù)計(jì)公司霧化主業(yè)維系穩(wěn)健增長(zhǎng)。分地區(qū)來(lái)看：1）美國(guó)：FDA與多部門(mén)頻繁聯(lián)合執(zhí)法，公司作為美國(guó)合規(guī)市場(chǎng)核心供應(yīng)商有望充分受益，我們預(yù)計(jì)美國(guó)市場(chǎng)環(huán)比穩(wěn)步修復(fù)。2）歐洲：盡管歐洲一次性政策落地，公司憑借前瞻政策判斷力/市場(chǎng)洞察力，持續(xù)推出新型合規(guī)霧化產(chǎn)品，市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步攀升，我們預(yù)計(jì)歐洲收入維系高增。
　　HNB逐步貢獻(xiàn)增量，靜待英美加速擴(kuò)張。根據(jù)公告，Q3公司全力支持戰(zhàn)略客戶在全球更多主要市場(chǎng)推出HNB產(chǎn)品，出貨量增加驅(qū)動(dòng)收入同比/環(huán)比實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)Q3報(bào)表增長(zhǎng)已部分體現(xiàn)HNB增量貢獻(xiàn)，且前期多數(shù)收入預(yù)計(jì)來(lái)自于煙具業(yè)務(wù)。目前HILO已正式進(jìn)軍波蘭，并有望快速登錄意大利（24年煙彈市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)39.3億歐元，銷(xiāo)量為141.9億支、占全球8%）。HILO最大優(yōu)勢(shì)在于加熱時(shí)間少，根據(jù)我們產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋，此特性在歐洲吸引力明顯強(qiáng)于亞洲，且GLO此前在西歐市占率僅為5.6%，未來(lái)增長(zhǎng)彈性有望更強(qiáng)，公司HNB業(yè)務(wù)有望逐季提升。
　　費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，靜待盈利復(fù)蘇。25Q3公司經(jīng)調(diào)整后凈利率約10.6%（24Q3為13.0%），我們判斷下滑主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變短期影響毛利率（前期HNB煙具為主，毛利率有限）。費(fèi)用方面，公司明確表示銷(xiāo)售/管理/研發(fā)三費(fèi)（剔除股份支付費(fèi)用后）增速弱于收入，費(fèi)用率已逐步進(jìn)入下滑通道。展望未來(lái)，伴隨HNB煙彈收入占比提升，盈利能力有望持續(xù)優(yōu)化。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為10.9、20.4、30.5億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為83.5X、44.5X、29.8X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球監(jiān)管趨嚴(yán)，新型煙草滲透率提升不及預(yù)期，國(guó)際貿(mào)易摩擦加劇。