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9月跑贏市場(chǎng)。1）25年9月份傳媒板塊（申萬(wàn)傳媒指數(shù)）上漲4.96%，跑贏滬深300指數(shù)1.76個(gè)百分點(diǎn)，在申萬(wàn)一級(jí)31個(gè)行業(yè)中排名第5位；2）巨人網(wǎng)絡(luò)、芒果超媒、ST華通、幸福藍(lán)海漲幅居前，游族網(wǎng)絡(luò)、吉視傳媒、山東出版、湯姆貓等跌幅居前；3）估值來(lái)看，當(dāng)前申萬(wàn)傳媒指數(shù)對(duì)應(yīng)TTM-PE 46.5x，處于過(guò)去5年95.9%分位數(shù)。
　　游戲市場(chǎng)8月收入環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，持續(xù)看好政策、景氣度與AI應(yīng)用驅(qū)動(dòng)下的板塊機(jī)會(huì)。1）9月份共有145款國(guó)產(chǎn)游戲和11款進(jìn)口游戲過(guò)審，1-9月份累計(jì)發(fā)放游戲版號(hào)1275個(gè)，同比增長(zhǎng)23.2%；9月游戲版號(hào)發(fā)放寬松，進(jìn)口版號(hào)持續(xù)發(fā)放；2）8月中國(guó)游戲市場(chǎng)收入293億元，同比/環(huán)比分別-13.0%/+0.6%；移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷(xiāo)售收入215億元，同比/環(huán)比分別-4.2%/+0.8%；3）新品周期、監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向以及AI應(yīng)用驅(qū)動(dòng)之下，板塊具備中長(zhǎng)期持續(xù)向上可能，重點(diǎn)關(guān)注新品表現(xiàn)。
　　國(guó)慶檔同比下滑，綜藝市場(chǎng)芒果表現(xiàn)出色。1）25年9月總票房26.61億元人民幣，同比增長(zhǎng)82.8%；國(guó)慶檔票房下滑12.8%至18.4億元，主要由于缺乏具有號(hào)召力的新片；2）劇集市場(chǎng)，《生萬(wàn)物》15.00億播放量問(wèn)鼎榜首。緊隨其后的是《凡人修仙傳》和《錦月如歌》，分別取得10.22億和9.48億的成績(jī)；3）綜藝市場(chǎng)芒果《披荊斬棘》全網(wǎng)正片市占率9.72%、騰訊的《心動(dòng)的信號(hào)》正片市占率7.95%排名第二、騰訊《地球超新鮮》全網(wǎng)正片市占率6.02%；網(wǎng)綜方面，前十的綜藝中芒果/騰訊/愛(ài)奇藝分別占據(jù)3/6/2個(gè)。
　　AI應(yīng)用：底層技術(shù)持續(xù)突破，AI視頻進(jìn)展迅速。1）Meta超級(jí)智能實(shí)驗(yàn)室突破RAG技術(shù)瓶頸，核心創(chuàng)新在于通過(guò)一個(gè)輕量級(jí)模型將冗長(zhǎng)的上下文內(nèi)容壓縮成簡(jiǎn)潔摘要，從而減少解碼器需要處理的信息量；2）Google推出“推理記憶”框架，讓AI智能體實(shí)現(xiàn)“自我進(jìn)化”；3）OpenAI發(fā)布Sora2，支持生成高質(zhì)量的視頻+音頻；4）快手發(fā)布可靈2.5 Turbo，視頻生成價(jià)格下降30%。
　　投資觀點(diǎn)：持續(xù)看好景氣改善與IP/AI驅(qū)動(dòng)下的板塊機(jī)會(huì)。1）持續(xù)看好產(chǎn)品周期推動(dòng)下的游戲板塊機(jī)會(huì)，關(guān)注廣告媒體、影視等板塊底部向上機(jī)會(huì)，尋找個(gè)股α。游戲板塊自下而上把握產(chǎn)品周期及業(yè)績(jī)表現(xiàn)，推薦愷英網(wǎng)絡(luò)、三七互娛、吉比特等標(biāo)的；媒體端關(guān)注經(jīng)濟(jì)底部向上帶來(lái)的廣告投放增長(zhǎng)（分眾傳媒、嗶哩嗶哩、芒果超媒等）；影視內(nèi)容關(guān)注政策轉(zhuǎn)向、供給端底部改善帶動(dòng)需求改善可能，推薦平臺(tái)（芒果超媒、嗶哩嗶哩）、內(nèi)容（光線傳媒、華策影視等）以及播放渠道（萬(wàn)達(dá)電影等）；2）行業(yè)β持續(xù)看好高景氣的IP潮玩以及從0到1階段的AI應(yīng)用。IP潮玩高景氣持續(xù)、受眾及品類(lèi)持續(xù)泛化，近期調(diào)整下具備較好配置機(jī)會(huì)，推薦泡泡瑪特、浙數(shù)文化、姚記科技等；AI應(yīng)用處于加速落地的階段，重點(diǎn)把握應(yīng)用場(chǎng)景機(jī)會(huì)，關(guān)注游戲、玩具、廣告、教育、電商、社交、等方向；2B/2G關(guān)注營(yíng)銷(xiāo)、教育等領(lǐng)域落地可能；2C關(guān)注AI游戲（愷英網(wǎng)絡(luò)、姚記科技等）、AI玩具（上海電影、奧飛娛樂(lè)、湯姆貓等）等領(lǐng)域；
　　重點(diǎn)推薦組合：9月投資組合為嗶哩嗶哩、芒果超媒、吉比特，整體表現(xiàn)良好，10月投資組合為嗶哩嗶哩、芒果超媒、完美世界、分眾傳媒。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)低于預(yù)期、技術(shù)進(jìn)步低于預(yù)期、監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)等。