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核心觀點(diǎn)
　　漫步者是中國(guó)專業(yè)品牌音頻設(shè)備龍頭，起步于藍(lán)牙音箱: 1)公司主業(yè)音響、耳機(jī)，2024年音箱設(shè)備10.0億元，耳機(jī)18.4億元，分別占總收入33.9%、62.5%;內(nèi)銷23.1億元、海外6.3億元，分別占總收入78.5%、21.5%。2)RUNTO數(shù)據(jù)，2024年，中國(guó)藍(lán)牙音箱全渠道市場(chǎng)銷量2488萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)5.0%;銷額72.0億元，同比增長(zhǎng)8.4%。哈曼卡頓、Marshall引領(lǐng)市場(chǎng)。漫步者主打高性價(jià)比的中低端桌面音箱，2024年依靠帶有RGB彩燈及屏幕的一體式電競(jìng)音箱新品實(shí)現(xiàn)份額增長(zhǎng)，位列線上市場(chǎng)第三，中國(guó)品牌第一。
　　抓住藍(lán)牙耳機(jī)發(fā)展機(jī)會(huì): 1)2016年蘋(píng)果發(fā)布AirPods，TWS(真無(wú)線立體聲）耳機(jī)激活藍(lán)牙耳機(jī)市場(chǎng)，后由于消費(fèi)者的細(xì)分需求，市場(chǎng)發(fā)展出oWS(開(kāi)放式）耳機(jī)。2)RUNTO數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)耳機(jī)耳麥?zhǔn)袌?chǎng)銷量2.18億副，同比增長(zhǎng)7.6%;銷額為428億元，同比增長(zhǎng)9.8%。2025H1中國(guó)耳機(jī)市場(chǎng)，TwS、owS、藍(lán)牙頭戴分別占市場(chǎng)銷售額的52%、17%和15%。由于耳機(jī)細(xì)分市場(chǎng)較多，呈現(xiàn)手機(jī)品牌、白牌、第三方品牌三足鼎立之勢(shì)。2)TWS市場(chǎng)以蘋(píng)果、小米、華為等手機(jī)企業(yè)為主，漫步者產(chǎn)品定價(jià)較低。2024年起，公司側(cè)重OwS耳機(jī)，OWS耳機(jī)外觀適合開(kāi)發(fā)裝飾屬性，產(chǎn)品均價(jià)明顯較高。漫步者還推出王一博明星代言、周大生飾品聯(lián)名等品牌運(yùn)營(yíng)。
　　多品牌矩陣協(xié)同，國(guó)內(nèi)外并行發(fā)展: 1)公司構(gòu)建了覆蓋不同消費(fèi)群體的多品牌矩陣。主品牌“EDIFIER漫步者”品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擁有極高的知名度和用戶忠誠(chéng)度，常年在消費(fèi)者關(guān)注度、音響市場(chǎng)占有率等方面位居前列。此外，還擁有面向Hi-Fi發(fā)燒友的“AIRPULSE”和“STAXSPIRIT”、專業(yè)電競(jìng)品牌“HECATE”、時(shí)尚生活科技品牌“花再”。2)公司持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品已銷往全球八十多個(gè)國(guó)家和地區(qū),并在亞馬遜等國(guó)際電商平臺(tái)取得快速增長(zhǎng)。2025年，公司簽約了泰國(guó)頂流明星Pond Naravit和日本當(dāng)紅演員山崎賢人作為代言人，切入亞洲重要市場(chǎng)。
　　AI+耳機(jī)是重要的發(fā)展趨勢(shì):1）智能音箱AI功能不足，體驗(yàn)不佳，全球智能音箱持續(xù)下滑，不過(guò)并未沖擊公司藍(lán)牙音箱業(yè)務(wù)發(fā)展。RUNTO數(shù)據(jù)，2021-2024年，中國(guó)智能音箱連續(xù)下滑4年，2024年銷量1570萬(wàn)臺(tái)，不及2021年的一半。2)2024年以來(lái)，AI耳機(jī)快速發(fā)展。RUNTO數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)AI耳機(jī)線上傳統(tǒng)電商銷量31.5萬(wàn)副，銷額為3.4億元，分別同比+261%、406%。2023年的AI耳機(jī)僅適用于商務(wù)會(huì)議場(chǎng)景，2024年滲透了輔聽(tīng)助聽(tīng)、運(yùn)動(dòng)健康等場(chǎng)景。2024年超15家企業(yè)推出了20多款A(yù)I耳機(jī)新品，AI眼鏡(AI耳機(jī)功能為主）也快速發(fā)展。2025年7月，公司發(fā)布了開(kāi)放式主動(dòng)降噪耳夾新品LolliClip AI，該產(chǎn)品已接入豆包和DeepSeek兩大模型。
　　投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為30.4/34.1/39.3億元，分別同比+3.3%/+12.2%/+15.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為4.5/5.2/6.1億元，分別同比+0.9%/+14.9%/+17.8%;EPS分別為0.51/0.59/0.69元,PE分別為26.3x/22.8x/ 19.4x。首次覆蓋，給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，AI耳機(jī)產(chǎn)品體驗(yàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。