>> 長江證券-中國金茂(0817.HK)深度覆蓋報告：謀變而生，揚帆再起-251021
| 上傳日期： |
2025/10/21 |
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| 2702KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
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作者： |
劉義,侯兆熔 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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概況：邊際改善顯著的央企城市運營商
中國金茂是一家以高品質(zhì)住宅開發(fā)為主業(yè)的央企開發(fā)商，得益于大股東支持和內(nèi)部管理變革而邁入新的發(fā)展階段。公司是中化集團旗下的城市運營商，以高品質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)為業(yè)務(wù)核心，早年以差異化模式低成本獲取土地，打造高品質(zhì)“科技住宅”實現(xiàn)產(chǎn)品溢價，構(gòu)筑企業(yè)護城河。2024年中化集團為公司提供永續(xù)債及股東借款等資金支持，助力公司走出困境；2025年首席執(zhí)行官陶天海接任董事會主席，開啟一系列組織變革。2025Q1~3中國金茂實現(xiàn)全口徑銷售金額807億元，同比+27%，顯著優(yōu)于同行，銷售排名首次躋身前十；2021年后營業(yè)收入逐年下降，2025H收入階段性改善，同比雙位數(shù)增長，綜合毛利率16.2%，相比2024年提升1.6pct，逐步走出底部區(qū)間；2024年歸母凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈，2025H1歸母凈利潤為7.6億元，同比-22%。
資源：拿地顯著改善，強化投資兌現(xiàn)
拿地強度居頭部房企首位，凈利率預(yù)期較高，存貨減值計提相對充分。2024Q4以來公司重回土地市場積極拿地，2025Q1~3拿地強度（金額口徑）為65%，居頭部房企最前列。策略角度，對北上廣深杭成6城的投入占比大幅提升，2025Q1~3達(dá)8成以上；合作開放，采用與其他頭部房企合作的方式獲取更多地塊，拿地權(quán)益比降低至48%；獲取的地塊中有八成以上為小體量項目，風(fēng)險偏好更為謹(jǐn)慎。兌現(xiàn)角度，近年來新獲取項目的利潤水平邊際提升，尤其是2024Q4以來獲取的項目，普遍有大個位數(shù)以上的預(yù)期凈利率；公司披露信息顯示，2024年以來累計獲取的41個項目平均銷售凈利率預(yù)期相對較高。土儲角度，截至2025年中，公司未售貨值約3200億元，其中一線城市占比約30%；2022~2024年累計計提存貨減值約101億元，減值計提的充分程度在頭部房企中屬于相對較高水平，為后續(xù)業(yè)績釋放奠定了一定基礎(chǔ)。
效率：產(chǎn)品煥新運營強化，費率水平逐步壓降
新產(chǎn)品系贏得市場美譽，運營節(jié)奏邊際提升，效率費控等有進(jìn)一步提升空間。2024年公司發(fā)布“金玉滿堂”全新產(chǎn)品系，取得良好的市場反饋，多個項目首開量價雙優(yōu)；持續(xù)推動“6-10-12-24”運營創(chuàng)標(biāo)，新項目平均首開周期4.8個月，經(jīng)營性現(xiàn)金流平均回正周期11.4個月；用做優(yōu)增量帶動盤活存量，力爭用三年時間解決80%的歷史問題。公司的銷管費用率較重點房企均值始終偏高，但近一年有明顯壓降的趨勢；資本運營效率也尚有提升空間；三道紅線指標(biāo)維持綠檔；2025H融資成本為3.0%，同比大幅降低1.1pct，已好于重點房企平均水平。
投資建議：存量負(fù)擔(dān)逐步消化，增量土儲創(chuàng)造價值
中國金茂是一家以高品質(zhì)住宅開發(fā)為主業(yè)的央企，存量負(fù)擔(dān)逐步消化，增量土儲創(chuàng)造價值，重點關(guān)注后續(xù)拿地的持續(xù)性和兌現(xiàn)情況。1）中化集團實力雄厚，是最大單一控股股東，提供流動性支持。2）內(nèi)部組織變革，推動一系列管理動作提振經(jīng)營，“金玉滿堂”新產(chǎn)品系贏得美譽，開發(fā)節(jié)奏好于預(yù)期，做優(yōu)增量帶動盤活存量，力爭用三年解決80%的歷史問題。3）經(jīng)營面優(yōu)于同行，銷售排名首次躋身前十，拿地強度居頭部房企最前列，新獲取項目平均銷售凈利率預(yù)期較高。4）業(yè)績走出底部，盈利逐步修復(fù)。預(yù)計2025~2027年歸母凈利潤分別為7.3/10.9/16.7億元，同比分別+4%/+50%/+53%，對應(yīng)PB分別為0.44x/0.43x/0.40x，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示
1、需求和政策低于預(yù)期；2、老貨仍有一定壓力；
3、關(guān)注后續(xù)拿地與兌現(xiàn)的穩(wěn)定性；4、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險。
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