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核心觀點(diǎn)：
　　化債持續(xù)推進(jìn)，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)清欠企業(yè)應(yīng)收賬款、解決PPP問題。中共中央第二十屆第四次全體會(huì)議于10月20日至23日在北京召開，此次主要議程是研究關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議?；瘋廊皇钦叩闹攸c(diǎn)方向。截至今年8月底一次性增加的6萬億元專項(xiàng)債務(wù)限額已累計(jì)發(fā)行4萬億元，占總額度的66.7%。各地置換以后，債務(wù)平均利息成本降低超2.5個(gè)百分點(diǎn)，節(jié)約利息支出超過4500億元。年初至今的主要增量化債政策一是專門安排一部分專項(xiàng)債額度，用于消化企業(yè)拖欠款，是單獨(dú)新增的專門額度；二是允許地方債支持存量PPP項(xiàng)目中與政府有關(guān)的建設(shè)成本。環(huán)保作為地方政府隱債的組成之一，化債政策的持續(xù)推動(dòng)將有效改善行業(yè)報(bào)表及現(xiàn)金流。
　　國補(bǔ)發(fā)放加速，公用事業(yè)價(jià)格機(jī)制逐步理順。一方面，7月以來生物質(zhì)發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電國補(bǔ)發(fā)放加速，如25年7-8月光大綠色環(huán)保生物質(zhì)等收到國補(bǔ)20.64億元；旺能環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力、中科環(huán)保等公司均表示收到了不同程度的國補(bǔ)回款。另一方面，公用事業(yè)價(jià)格機(jī)制體系在加速理順，根據(jù)廣東佛山在9月底召開的價(jià)格調(diào)整聽證會(huì)，污水處理費(fèi)全市綜合平均收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)約0.19~0.23元/立方米、調(diào)整幅度約14.8%~18.0%，垃圾處理費(fèi)收費(fèi)機(jī)制由原來的“按戶、按面積等”統(tǒng)一調(diào)整為“用水消費(fèi)量折算系數(shù)法”，新方案下全市居民戶均生活垃圾處理費(fèi)約9.66~10.44元/月（原方案為5~8元/月不等）。污水、垃圾處理費(fèi)居民端支付比例提升，當(dāng)?shù)乩贌?、水?wù)企業(yè)的回款問題有望進(jìn)一步改善。
　　化債下的環(huán)保板塊：關(guān)注三大方向。（1）方向一：應(yīng)收賬款+壞賬沖回，改善三張表質(zhì)量，關(guān)注應(yīng)收賬款占比高、化債彈性大的公司，如創(chuàng)業(yè)環(huán)保/天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保股份、武漢控股、蒙草生態(tài)等；以及環(huán)衛(wèi)行業(yè)僑銀股份、玉禾田等。（2）方向二：第二曲線清晰，化債改善拖累項(xiàng)的成長個(gè)股，如聚光科技（主業(yè)為科學(xué)儀器，當(dāng)前體內(nèi)約有14個(gè)PPP項(xiàng)目）、南方泵業(yè)（主業(yè)為水泵等，同時(shí)拓展液冷泵等高成長方向；曾投資PPP業(yè)務(wù)）等。（3）方向三：固廢、水務(wù)等高股息板塊，作為城市民生剛需、特許經(jīng)營模式穩(wěn)定，資本開支收縮下分紅比例呈現(xiàn)明顯提高趨勢(shì)，如2024年12家固廢公司中10家實(shí)現(xiàn)分紅絕對(duì)金額提高，其中2家同比+100%，板塊平均分紅比例達(dá)42%（同比+10.6pct），建議關(guān)注瀚藍(lán)環(huán)境、上海實(shí)業(yè)控股、海螺創(chuàng)業(yè)、旺能環(huán)境、光大環(huán)境、綠色動(dòng)力環(huán)保、三峰環(huán)境、粵海投資等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，分紅率不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，回款不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。